在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。
企業(yè)對(duì)賭成功的案例，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價(jià)值高達(dá)數(shù)十億元股票。反之，失敗的有中國(guó)永樂(lè)與摩根士丹利、鼎暉投資對(duì)賭，永樂(lè)最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國(guó)美收購(gòu)。
企業(yè)是否選擇對(duì)賭關(guān)鍵的因素是企業(yè)要考慮對(duì)賭條件實(shí)現(xiàn)的可能性有多大，比如承諾的業(yè)績(jī)是否真的可以做到，此外對(duì)對(duì)賭條款的深刻理解也是至關(guān)重要。
01 什么是對(duì)賭協(xié)議？
對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(gòu)(或者融資)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
02 對(duì)賭協(xié)議：四重風(fēng)險(xiǎn)
不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)
第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問(wèn)題。“對(duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。
急于獲得高估值融資
第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來(lái)的負(fù)面影響。
忽略控制權(quán)的獨(dú)立性
第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。
業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去控股權(quán)
第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過(guò)于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國(guó)內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。
03 對(duì)賭協(xié)議涉及的相關(guān)稅務(wù)問(wèn)題處理
1、股改時(shí)股東之間存有對(duì)賭協(xié)議是否會(huì)影響個(gè)人所得稅繳納基數(shù)
（1）資本公積轉(zhuǎn)增股本需要繳納個(gè)人所得稅
（2）存在對(duì)賭協(xié)議并不影響個(gè)人所得稅應(yīng)納稅收入基數(shù)
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及對(duì)賭協(xié)議的納稅問(wèn)題
（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)及時(shí)納稅主要依據(jù)
不論是否有對(duì)賭協(xié)議，根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局2014年第67號(hào)文第二十條的規(guī)定，具有下列情形之一的，扣繳義務(wù)人、納稅人應(yīng)當(dāng)依法在次月15日內(nèi)向主管稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)納稅：
①受讓方已支付或部分支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的；
②股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已簽訂生效的；
③受讓方已經(jīng)實(shí)際履行股東職責(zé)或者享受股東權(quán)益的；
④國(guó)家有關(guān)部門判決、登記或公告生效的；
⑤本辦法第三條第四至第七項(xiàng)行為已完成的；
⑥稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定的其他有證據(jù)表明股權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移的情形。
（2）對(duì)賭協(xié)議是否影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅繳納基數(shù)
國(guó)家稅務(wù)總局公告2014年第67號(hào)第九條，納稅人按照合同約定，在滿足約定條件后取得的后續(xù)收入，應(yīng)當(dāng)作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入。但此條文只規(guī)定了對(duì)賭成功時(shí)，原承諾人所獲得的收入應(yīng)作為應(yīng)納稅收入；但卻遺漏了對(duì)賭失敗時(shí)的相關(guān)問(wèn)題。
04 對(duì)賭協(xié)議怎么避險(xiǎn)？
對(duì)于已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。
1、首先要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款：“當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力。”在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要注意設(shè)定合理的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度;最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，比如設(shè)立“保底條款”。
2、合理設(shè)置對(duì)賭籌碼：對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，要合理設(shè)置對(duì)賭籌碼；確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。
3、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)承受范圍：對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。而對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。
簽訂前，認(rèn)清對(duì)賭協(xié)議
1、對(duì)賭協(xié)議簽署的動(dòng)力
對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，上市沖動(dòng)，或者遭遇到資金瓶頸都可能成為簽署對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)力。而投資方簽署對(duì)賭協(xié)議的原因則是來(lái)自于對(duì)自己投資的保護(hù)。
2、對(duì)賭協(xié)議達(dá)成條件
(一)擁有一批相對(duì)成熟的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。
(二)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。
(三)股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。
(四)對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。
3、對(duì)賭協(xié)議成立的前提
一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī);二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來(lái)的收益中;三是由于未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。
4、對(duì)賭協(xié)議該不該簽?
要決定對(duì)賭協(xié)議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。盲目追求更大規(guī)模的投資額及更高要價(jià)的企業(yè)，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識(shí)到對(duì)賭協(xié)議的真正風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋髽I(yè)與出資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估水平不對(duì)稱。
要認(rèn)真分析企業(yè)的條和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在不得已的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資。
簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)
1、合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)
對(duì)賭協(xié)議之所以在我國(guó)遭到強(qiáng)烈的譴責(zé)，原因就是對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過(guò)高，利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。由于國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)正處于發(fā)展期，急需國(guó)際投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。所以對(duì)于融資方的企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。
2、對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期
設(shè)置“對(duì)賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來(lái)“激勵(lì)效應(yīng)”，但過(guò)分的激勵(lì)也可能會(huì)讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)天然沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動(dòng)骨。
不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資人，在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營(yíng)的空間才是明智之舉。
3、精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款
對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。
合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”。通常情況下，對(duì)賭協(xié)議會(huì)有類似“每相差100萬(wàn)元利潤(rùn)，PE(這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細(xì)節(jié)上要考慮對(duì)賭雙方是否公平。
4、從企業(yè)角度而言，要客觀估量自己的成長(zhǎng)能力，錢并非融得越多越好。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下事項(xiàng)：
從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同私人股權(quán)資本的談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，要通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身的對(duì)企業(yè)最低限度控股地位。
對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，在設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼獲得豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。這樣不至于自己餓著甚至死掉。
創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)要對(duì)影響企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場(chǎng)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、資金、客戶、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標(biāo)。
配合投資人做好盡職調(diào)查。公開透明地向投資人開放信息，使投資人經(jīng)過(guò)認(rèn)真的盡職調(diào)查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對(duì)賭”機(jī)制保護(hù)自身利益的情況下，與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同制定預(yù)期目標(biāo)。
對(duì)賭協(xié)議模板：
高瞻結(jié)語(yǔ)
對(duì)于那些已經(jīng)簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，在出現(xiàn)不利局面時(shí)，申請(qǐng)調(diào)整對(duì)賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，讓協(xié)議更加均衡可控。對(duì)于協(xié)議條款的設(shè)定，必要時(shí)可以咨詢律師處理~
強(qiáng)制執(zhí)行措施
