【ITBEAR】9月7日消息，核心觀點(diǎn)
印象中的兩面中國(guó)：頭部市場(chǎng)vs下沉市場(chǎng)。提到消費(fèi)市場(chǎng)，我們往往聚焦于一線或者二線城市，但實(shí)際上，一線、二線城市的消費(fèi)在整體居民消費(fèi)中所占比重有限。我們認(rèn)為，繁榮的大都市之外，下沉市場(chǎng)可能更加具備消費(fèi)潛力。為什么關(guān)注的是下沉市場(chǎng)，而不是繁榮的大都市?一是大多數(shù)人口居住在下沉市場(chǎng)，二是下沉市場(chǎng)的社零消費(fèi)占比近2/3。為了方便討論，我們把中國(guó)市場(chǎng)劃分為兩大市場(chǎng)，一線和二線城市歸為頭部市場(chǎng)，三線和四線及以下城市歸為下沉市場(chǎng)。
頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的多重結(jié)構(gòu)特征。頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)在人口、人均可支配收入、社零消費(fèi)等方面都存在特征差異。人口方面：疫情對(duì)下沉市場(chǎng)人口減少的沖擊已經(jīng)消退。頭部市場(chǎng)人少，下沉市場(chǎng)人多、人口存量占比更高。收入方面：下沉市場(chǎng)的收入增速快于頭部市場(chǎng)。一線和二線城市的居民人均可支配收入增速明顯偏弱，下沉市場(chǎng)拉開(kāi)了與頭部市場(chǎng)的收入增速。社零方面：無(wú)論是社零存量還是社零增速，下沉市場(chǎng)的表現(xiàn)都優(yōu)于頭部市場(chǎng)。
消費(fèi)增長(zhǎng)希望在下沉市場(chǎng)上升。展望未來(lái)來(lái)看，我們認(rèn)為頭部市場(chǎng)消費(fèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)的動(dòng)力不及下沉市場(chǎng)，未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的希望在下沉市場(chǎng)。首先，現(xiàn)在人口存量主要集中在下沉市場(chǎng)，且頭部市場(chǎng)人口流入增速明顯放緩，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的人口增速差距在縮小。其次，下沉市場(chǎng)的可支配收入增速高于頭部市場(chǎng)。不僅如此，下沉市場(chǎng)的消費(fèi)意愿恢復(fù)勢(shì)頭也好于頭部市場(chǎng)。呈現(xiàn)頭部市場(chǎng)消費(fèi)偏弱、下沉市場(chǎng)消費(fèi)提振的現(xiàn)象。投資方面，建議關(guān)注與下沉市場(chǎng)消費(fèi)相關(guān)的領(lǐng)域。
一、印象中的兩面中國(guó)
提到消費(fèi)市場(chǎng)，我們都習(xí)慣性聚焦于一線或者二線城市，但實(shí)際上，一線、二線城市的消費(fèi)與整體居民的消費(fèi)市場(chǎng)相比起來(lái)，一線、二線城市所占比重有限。我們認(rèn)為，繁榮的大都市之外，下沉市場(chǎng)可能更加具備消費(fèi)潛力。
為了方便下文討論，我們把中國(guó)市場(chǎng)劃分為兩大市場(chǎng)：頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)。
1）頭部市場(chǎng)：定義為我國(guó)一線和二線城市所處區(qū)域的消費(fèi)市場(chǎng)；
2）下沉市場(chǎng)：定義為我國(guó)一、二線以外的城市、縣鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的消費(fèi)市場(chǎng)。
在此劃分基礎(chǔ)上，下文所提及的頭部市場(chǎng)均指一、二線城市在內(nèi)的市場(chǎng)，同樣，下文所提及的下沉市場(chǎng)均指三線及以下城市在內(nèi)的市場(chǎng)，不再單獨(dú)指明。
如何確認(rèn)頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的范圍劃分？對(duì)于城市的劃分存在多種方式，我們參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)時(shí)的劃分方式，將中國(guó)的整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)劃分為一線、二線、三線、四線及以下四個(gè)區(qū)域。一線城市包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)、人口和行政意義最大的城市，如北京和上海等少數(shù)幾個(gè)城市。二線城市是省會(huì)城市，它們比一線城市小，但仍是大都市(如武漢等)。三線城市通常是地級(jí)市或縣級(jí)市，而四線城市由于所含城市或縣鎮(zhèn)較多，不再一一列舉。
其中，一線和二線共35個(gè)城市歸為頭部市場(chǎng)，35個(gè)三線城市、四線及以下城市全部歸為下沉市場(chǎng)。
為什么關(guān)注的是下沉市場(chǎng)，而不是繁榮的大都市?
第一，大多數(shù)人口居住在下沉市場(chǎng)。中國(guó)有數(shù)百個(gè)地級(jí)市，截止到2023年，中國(guó)14億人口中近70%的比例居住在三四線城市，其中超過(guò)8.0億人口居住在四線及以下城市。這意味著大多數(shù)中國(guó)人口現(xiàn)在居住在非一線、二線城市，這些潛在人口可能使得消費(fèi)行業(yè)在這些往往被忽視的城市地區(qū)蓬勃發(fā)展。
第二，下沉市場(chǎng)的社零消費(fèi)占比近2/3。一般情況下，一、二線城市居民收入高、消費(fèi)支出也高，往往給人一、二線城市總消費(fèi)占比也很高的錯(cuò)覺(jué)。實(shí)際上，以我們對(duì)下沉市場(chǎng)和頭部市場(chǎng)的劃分方式來(lái)看，疫情前的2011-2019年，頭部消費(fèi)市場(chǎng)的社零份額略超40%，但經(jīng)過(guò)疫情后，頭部市場(chǎng)已經(jīng)不及40%，社零份額正向著下沉市場(chǎng)傾斜。截至2023年，下沉市場(chǎng)社零份額已經(jīng)超過(guò)60%，這顯示頭部市場(chǎng)的消費(fèi)占比并不如大家想象的那樣高，而占比更高的下沉消費(fèi)市場(chǎng)可能更為重要。
二、兩大市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征
我們根據(jù)頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)涵蓋的城市范圍將特征指標(biāo)（人口、人均可支配收入、社零）逐一梳理、匯總，以便進(jìn)行比較。
2.1 人口方面：下沉市場(chǎng)人口占比高
居民總體消費(fèi)以人口規(guī)模為依托，我們以常住人口為基礎(chǔ)對(duì)比兩大市場(chǎng)的人口特征。從存量上看，下沉市場(chǎng)人口占比具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。
1）從人口存量來(lái)看，頭部市場(chǎng)人少，下沉市場(chǎng)人多且占比超過(guò)七成。整體上看，中國(guó)人口增長(zhǎng)率從2016年就開(kāi)始直線下滑，直至2022年人口增長(zhǎng)率出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，人口正式進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。截至2022年，我國(guó)下沉市場(chǎng)人口約占總?cè)丝谄叱桑啾戎?，頭部市場(chǎng)人口僅總?cè)丝诘娜勺笥摇?/p>
2）從人口流量來(lái)看，疫情影響下沉市場(chǎng)的人口凈減少較嚴(yán)重，但目前已基本穩(wěn)定。在2020年疫情期間，一線、二線城市人口仍在凈流入，而三線、四線及以下城市面臨人口凈流出的壓力。尤其是四線及以下城市，人口凈流出持續(xù)了三年（2019年-2021年）。持續(xù)三年的新冠疫情對(duì)頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的人口變動(dòng)都產(chǎn)生了明顯影響，背后可能包括非常規(guī)的生育減少、死亡增加和遷移的滯后。
2020年疫情發(fā)生將人口阻攔在頭部市場(chǎng)。2020年當(dāng)年，下沉市場(chǎng)人口減少1350萬(wàn)人，頭部市場(chǎng)增加1550萬(wàn)人，下沉市場(chǎng)減少的人口停留在頭部市場(chǎng)，而頭部市場(chǎng)額外多出的200萬(wàn)人和2020年全國(guó)總?cè)丝诘脑鲩L(zhǎng)數(shù)量基本一致（圖2）。由于人口增長(zhǎng)率越來(lái)越低，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的人口增減更多由人口的機(jī)械變動(dòng)引起（如：遷入、遷出），而非自然增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，2020年疫情發(fā)生使得下沉市場(chǎng)的部分人口停留在頭部市場(chǎng)。
從總體上看，疫情發(fā)生使得下沉市場(chǎng)人口滯留在頭部市場(chǎng)，但目前這一趨勢(shì)已基本平穩(wěn)。
分區(qū)域來(lái)看，不難看出2020年當(dāng)年的人口主要是四線及以下城市人口滯留在二線城市，而非一線城市。不僅如此，截至2022年四線及以下人口增速已經(jīng)修復(fù)至疫情前。
1）一線人口增速在2020年小幅抬升，而后增速繼續(xù)放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增。疫情發(fā)生時(shí)，一線城市人口并未出現(xiàn)下降，在2020年出現(xiàn)人口增長(zhǎng)，其增速?gòu)?019年的1.0%提升至1.2%。但2021年人口增速繼續(xù)放緩，直到2022年一線城市人口開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，人口出現(xiàn)下降。
2）二線城市人口在2020年大幅抬升，此后進(jìn)入低速增長(zhǎng)。2020年，二線城市常住人口出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，共增長(zhǎng)1448萬(wàn)人（圖8），與頭部市場(chǎng)增加的1550萬(wàn)人相比，占比超過(guò)90%。從下沉市場(chǎng)進(jìn)入頭部市場(chǎng)的人群，主要進(jìn)入了二線城市。此后三年里，二線城市人口雖也在增長(zhǎng)，但增速明顯放緩，甚至比疫情前2013年-2019年的增速水平還低，進(jìn)入低速增長(zhǎng)的階段。在二線城市里面，部分二線城市人口自然增長(zhǎng)率甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，從地方來(lái)看，如黑龍江、重慶等地區(qū)都有人口負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。
3）三線城市在2020年人口流出后，進(jìn)入“零增長(zhǎng)”。經(jīng)過(guò)了2020年的疫情沖擊后，三線城市的人口受到明顯影響，在2020年減少了440萬(wàn)人（圖9）。并在此后三年里都一直維持在2020年18.3千萬(wàn)的人口水平附近，人口基本進(jìn)入“零增長(zhǎng)”階段。
4）疫情加快了四線及以下城市的人口下滑，但現(xiàn)已修復(fù)。從2018年開(kāi)始，四線及以下城市的人口數(shù)量在疫情前就已呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)，而2020年的疫情更加快了該區(qū)域的人口下滑，但目前四線及以下城市人口的增速已經(jīng)回到疫情前水平。
2.2 收入方面：下沉市場(chǎng)居民收入增速更快
決定居民消費(fèi)的是居民的可支配收入，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公布收入時(shí)主要公布的是居民人均可支配收入，而非總可支配收入。
據(jù)此，我們計(jì)算整個(gè)頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)居民人均可支配收入的方法如下：
1）統(tǒng)計(jì)一線、二線城市的居民人均可支配收入。我們利用4個(gè)一線城市、31個(gè)二線城市的全體居民人均可支配收入求和平均得出一線和二線城市各自的居民人均可支配收入。
2）按照一線、二線人口權(quán)重，計(jì)算頭部市場(chǎng)的人均可支配收入。由于一線城市和二線城市人口體量有差距，我們以二者常住人口的所占比重來(lái)衡量一線、二線城市對(duì)頭部市場(chǎng)居民人均可支配收入的影響權(quán)重，統(tǒng)計(jì)出2015-2022年頭部市場(chǎng)的人均可支配收入，得到頭部市場(chǎng)的人均可支配收入數(shù)據(jù)。
其中，由于并非各個(gè)城市都有直接公布的全體居民人均可支配收入。針對(duì)未公布全體居民人均可支配收入的城市，我們利用該城市公布的城鎮(zhèn)居民、農(nóng)村居民的人均可支配收入來(lái)推算整個(gè)城市的全體居民人均可支配收入。公式如下：
全體居民的人均可支配收入=城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入*城鎮(zhèn)居民人口比重+農(nóng)村居民的人均可支配收入*農(nóng)村居民人口比重
3）倒推出下沉市場(chǎng)的人均可支配收入。以全國(guó)人均可支配收入和下沉市場(chǎng)常住人口的比重，通過(guò)以下公式來(lái)倒推出下沉市場(chǎng)的人均可支配收入，得到下沉市場(chǎng)的人均可支配收入數(shù)據(jù)。
全國(guó)居民人均可支配收入 = 頭部市場(chǎng)居民人均可支配收入*頭部市場(chǎng)人口比重+下沉市場(chǎng)居民人均可支配收入*下沉市場(chǎng)人口比重
從我們整理的頭部市場(chǎng)與下沉市場(chǎng)的可支配收入數(shù)據(jù)來(lái)看，有兩個(gè)有意思的現(xiàn)象。
第一，頭部市場(chǎng)居民2022年的可支配收入增速比2020年還弱。受到疫情沖擊的影響，2020年，一線城市居民的人均可支配收入增速下滑至4.0%，二線城市居民的人均可支配收入增速下滑至5.4%。而2022年，一線城市居民人均可支配收入增速為2.8%，低于2020年受到疫情沖擊時(shí)的4.0%；同年二線城市居民人均可支配收入增速為2.7%，低于2020年受到疫情沖擊時(shí)的5.4%。相比之下，疫情對(duì)二線城市的可支配收入增速?zèng)_擊更大。
第二，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)之間的可支配收入增速差距進(jìn)一步擴(kuò)大。2016-2022年，頭部市場(chǎng)與下沉市場(chǎng)的居民人均可支配收入都在提高。2016年-2019年，頭部市場(chǎng)居民人均可支配收入增速基本上在7%-9%之間波動(dòng)；下沉市場(chǎng)居民人均可支配收入增速基本上在8%-10%左右上下波動(dòng)。但在疫情沖擊時(shí)，頭部市場(chǎng)居民的人均可支配收入增速下滑得比下沉市場(chǎng)要多，2022年亦是如此。2020年，居民人均可支配收入增速中，頭部市場(chǎng)的增速比下沉市場(chǎng)增速低5.1個(gè)百分點(diǎn)；2022年，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)之間的可支配收入增速差距進(jìn)一步擴(kuò)大至6.8個(gè)百分點(diǎn)。
2.3 社零方面：下沉市場(chǎng)的表現(xiàn)也更優(yōu)
1）總量上看，疫后頭部市場(chǎng)的社零總量出現(xiàn)收縮，而下沉市場(chǎng)的社零總量繼續(xù)增長(zhǎng)。疫情打斷了2011-2019年頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)社零總額提高的趨勢(shì)，2020年頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的社零總額都有下滑，之后繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)。而2022年下沉市場(chǎng)的社零總量有支撐，繼續(xù)增長(zhǎng)至26.6萬(wàn)億元，頭部市場(chǎng)社零總額卻再度出現(xiàn)收縮。
2）增速上看，下沉市場(chǎng)社零增速也高于頭部市場(chǎng)。2017-2019年，下沉市場(chǎng)的社會(huì)零售品銷(xiāo)售總額增長(zhǎng)率略微高于頭部市場(chǎng)，且增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但在2020-2021年，可能是受到疫情影響，生活物資需求量增加，增長(zhǎng)率有小幅度提升，之后恢復(fù)正常。2022年，下沉市場(chǎng)的社零增速依舊略高于頭部市場(chǎng)。
無(wú)論是社零存量還是社零增速，下沉市場(chǎng)的表現(xiàn)都優(yōu)于頭部市場(chǎng)。通過(guò)下沉市場(chǎng)社會(huì)零售品銷(xiāo)售總額高于頭部市場(chǎng)、下沉市場(chǎng)社會(huì)銷(xiāo)售品零售總額增長(zhǎng)率略高于頭部市場(chǎng)，我們認(rèn)為下沉市場(chǎng)的社零消費(fèi)潛力或比頭部市場(chǎng)更大。
三、消費(fèi)增長(zhǎng)希望在下沉市場(chǎng)上升
通過(guò)對(duì)比兩大市場(chǎng)的特征，我們已經(jīng)看到無(wú)論是人口存量、可支配收入增速，還是社零增速，下沉市場(chǎng)表現(xiàn)均更優(yōu)，這或預(yù)示著未來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)希望更多在下沉市場(chǎng)。
3.1 下沉市場(chǎng)已初顯跡象
我們認(rèn)為，下沉市場(chǎng)比頭部市場(chǎng)更加具備消費(fèi)潛力的跡象在于，頭部市場(chǎng)消費(fèi)支出增速已經(jīng)開(kāi)始落后于下沉市場(chǎng)。
2022年頭部市場(chǎng)消費(fèi)增速仍差，而下沉市場(chǎng)卻較2020年出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。
1）疫情對(duì)下沉市場(chǎng)和頭部市場(chǎng)的消費(fèi)支出都有沖擊。2020年頭部市場(chǎng)消費(fèi)增速下滑至-3.1%的水平，而下沉市場(chǎng)消費(fèi)增速回落至-1.5%，在2018-2020年這三年內(nèi)，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的人均消費(fèi)增速差距沒(méi)有發(fā)生明顯變化，這或顯示出一開(kāi)始疫情的發(fā)生對(duì)兩大市場(chǎng)的影響程度可能沒(méi)有明顯差異。
但值得注意的是2022年，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的人均消費(fèi)增速差距卻出現(xiàn)了顯著的差距，并且是下沉市場(chǎng)消費(fèi)增速高于頭部市場(chǎng)。
2）一線和二線城市消費(fèi)支出增速仍較低。受疫情發(fā)生的影響，2020年一線城市和二線城市人均消費(fèi)支出增速陷入負(fù)區(qū)間，2022年一線和二線城市消費(fèi)支出增速仍較低。2022年一線城市居民人均消費(fèi)支出增速為-3.0%，較2020年受到疫情沖擊時(shí)的-5.8%修復(fù)了2.8個(gè)百分點(diǎn)。二線城市居民的人均消費(fèi)支出也略有修復(fù)，2022年二線城市居民人均消費(fèi)支出增速為-1.6%，較2020年受到疫情沖擊時(shí)的-1.8%僅修復(fù)0.2個(gè)百分點(diǎn)。
2022年，下沉市場(chǎng)和頭部市場(chǎng)的人均消費(fèi)支出增速差距明顯高于二者社零增速的差距。根據(jù)社零和居民消費(fèi)的范圍差異，由于購(gòu)房行為被視作投資行為，購(gòu)房支出不計(jì)入消費(fèi)支出，因此我們認(rèn)為下沉市場(chǎng)和頭部市場(chǎng)的消費(fèi)支出增速差距并非是源自地產(chǎn)消費(fèi)的影響，而是下沉市場(chǎng)可支配收入增速更高。
3.2 下沉市場(chǎng)消費(fèi)的兩個(gè)動(dòng)力
相比之下，下沉市場(chǎng)的消費(fèi)支出增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但頭部市場(chǎng)的消費(fèi)支出增速仍在負(fù)區(qū)間，我們認(rèn)為兩大市場(chǎng)呈現(xiàn)的差距背后的動(dòng)力源自兩個(gè)：
第一，下沉市場(chǎng)的可支配收入增速高，與頭部市場(chǎng)的人口增速差距也在縮小。雖然下沉市場(chǎng)的居民可支配收入絕對(duì)值落后于頭部市場(chǎng)，但下沉市場(chǎng)在2022年的可支配收入增速卻基本回到了疫情前的水平。相比之下，頭部市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)疫情沖擊之后，2022年的可支配收入增速水平仍較疫情前出現(xiàn)明顯的回落。不僅如此，過(guò)去頭部市場(chǎng)一直面臨高速的人口流入，而下沉市場(chǎng)一直面臨著較大人口流出。但現(xiàn)在下沉市場(chǎng)和頭部市場(chǎng)的人口增速差距已經(jīng)在明顯縮小，頭部市場(chǎng)人口流入增速明顯放緩。
第二，下沉市場(chǎng)居民的消費(fèi)意愿提升，而頭部市場(chǎng)的消費(fèi)意愿仍在受挫。2020年，在疫情的影響之下，一線、二線城市甚至下沉市場(chǎng)的消費(fèi)傾向都有受到?jīng)_擊。但在2021年到2022年期間，下沉市場(chǎng)和頭部市場(chǎng)的消費(fèi)傾向呈現(xiàn)出不同的趨勢(shì)。具體來(lái)說(shuō)，下沉市場(chǎng)居民的消費(fèi)意愿提升，而頭部市場(chǎng)的消費(fèi)意愿仍在受挫。我們認(rèn)為，一二線城市居民面臨的房?jī)r(jià)壓力較大，加之經(jīng)濟(jì)不確定性增加，導(dǎo)致消費(fèi)意愿相對(duì)保守；而三四線城市的消費(fèi)提振趨勢(shì)明顯，居民收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，加上生活成本相對(duì)較低，使得這部分人群更愿意增加消費(fèi)支出。
在收入增速和消費(fèi)意愿的雙重影響下，下沉市場(chǎng)消費(fèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)的動(dòng)力略強(qiáng)于頭部市場(chǎng)。
3.3 展望
展望未來(lái)來(lái)看，我們認(rèn)為頭部市場(chǎng)消費(fèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)的動(dòng)力不及下沉市場(chǎng)，未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)的希望在下沉市場(chǎng)。
首先，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，人口增長(zhǎng)已經(jīng)不是主要靠人口出生自然增長(zhǎng)，而是機(jī)械增長(zhǎng)（指通過(guò)人口遷進(jìn)遷出形成的人口變化）。而現(xiàn)在人口存量主要集中在下沉市場(chǎng)，且頭部市場(chǎng)人口流入增速明顯放緩，頭部市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的人口增速差距在縮小。
其次，下沉市場(chǎng)的可支配收入增速高于頭部市場(chǎng)。2022年，下沉市場(chǎng)的可支配收入增速（7.9%）已經(jīng)恢復(fù)至超2020年水平，甚至與疫前2018年增速水平基本一致（8.0%）。而頭部市場(chǎng)可支配收入增速幾乎和2020年一樣弱（圖14）。不僅如此，下沉市場(chǎng)的消費(fèi)意愿恢復(fù)勢(shì)頭也好于頭部市場(chǎng)（圖26）。
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