摘要
大成基金：國內首批成立的信托系公募基金。大成基金成立于1999年3月，是中國首批“老十家”基金公司之一，最大股東為中泰信托，是全國首批獲得境內外社保、基本養老保險基金管理人資格的公司之一。大成基金投資研究人員近百人，目前已形成權益、固定收益、量化投資、境外投資、商品期貨、大類資產配置等六大投資團隊，其中權益團隊采用基金經理牽頭投研小組的投研一體化平臺模式，實現專業共享。大成基金截至2022Q2管理規模共計2,439.53億元，在基金公司中總規模排名第31名。基金經理韓創：聚焦周期板塊的均衡型基金經理。韓創具有10年證券從業經驗和4年基金經理任職經驗，在管基金7只，規模共計292.60億元。韓創是一名典型的周期板塊均衡型投資選手，其投資框架中主要關注：行業景氣度β、公司自身的競爭優勢α以及合理的估值。韓創主要從中觀行業入手做投資，排斥根據市場情緒和熱點選股，不會對倉位做擇時，通過控制個股回撤來控制組合風險。韓創代表基金：大成新銳產業業績表現亮眼。韓創于2019年1月10日任職大成新銳產業基金經理，任職以來累計收益率達338.26%，相對中證100周期指數取得了291.13%的超額收益，在同類基金中排名第1，同時基金控制回撤較好，任職以來卡瑪比率為13.48，幾乎是中證周期100指數卡瑪比率的10倍。基金相對于中證周期100指數創造超額收益的季度勝率為76.92%，月度勝率為72.43%，超額收益持續性較好。業績情景分析：代表基金在下跌、震蕩和部分上漲行情中超額收益顯著。基金在2019年5月到2020年6月的周期板塊震蕩行情中大幅跑贏中證周期100指數，超額收益達56.95%，在周期板塊的所有下跌階段也明顯跑贏中證周期100指數。基金在2020年6月到2021年2月的周期上漲行情中超漲了23.97%，在2021年4月到9月的周期牛市創造了22.38%的超額收益，但在2019年1月到4月任職之初、以及今年427反彈以來的上行行情中跑輸了指數。
投資框架的執行與效果：基金經理對投資框架的執行能力總體較強，其中選股方面的投資框架的盈利有效性最好。韓創在行業配置方面遵循其投資理念中的高β標準選擇行業，但收益貢獻效果總體一般，其代表基金在基礎化工行業具有最好的收益創造能力。韓創在選股方面也遵循了其投資理念中的高α、低估值標準選擇標的，且收益創造效果明顯，充分說明了韓創的選股實力。韓創的投資框架業績受資金規模和換手率的約束較小。在調倉邏輯方面，韓創倉位波動較小，幾乎不存在擇時，而通過對重倉股的復盤分析發現韓創具有較強景氣拐點右側布局能力，逢高減倉控制回撤，而這也與其右側入場的投資思路相符合。
一、大成基金：老牌基金公司，近年權益產品業績領先
1.1 公司簡介：成立年限較早，業務資質齊全
大成基金管理有限公司成立于1999年，注冊資本2億元人民幣，是中國首批“老十家”基金公司之一，總部位于廣東深圳。經過23年的發展，截止2022年6月底，管理資產總規模超3,550億元，大成基金業務資質齊全，是全國同時具有境內外社保基金管理人資格四家基金公司之一，也是首批獲得基本養老保險基金管理人資格的機構之一，全面涵蓋公募基金、機構投資、海外投資、財富管理、養老金管理等業務。大成基金是信托系基金公司，股東背景為中泰信托持股50%、光大證券和中國銀河投資各持股20%。大成基金下設三個子公司：大成創新資本、大成國際資產管理(香港)、廣東省大成慈善基金會。
大成基金投資研究人員近百人，碩士以上學歷人員占比超過95%，打造了一支具有良好職業素養和豐富經驗的資產管理隊伍。大成基金目前已形成權益、固定收益、量化投資、境外投資、商品期貨、大類資產配置等六大投資團隊，全面覆蓋各類投資領域，綜合實力不斷提升，各項業務迅猛發展，管理資產種類位居同業前列。
大成基金曾四次榮獲中國證券報“金牛基金公司”大獎，四獲證券時報“十大明星基金公司”稱號。近三年，公司及旗下投資團隊和產品榮獲中國證券報等權威媒體頒發的中國基金業金牛獎、明星基金獎、金基金獎、英華獎等榮譽共計40余次，大成債券是全市場唯一1只連續19個年度均獲得正收益的公募基金。
1.2 在管產品：規模增長較為波折，混合型基金數量占比最高
大成基金的資產管理規模發展較為波折。1999年成立的大成基金自2011年重慶啤酒事件重挫之后，緊接著經歷多次高層人事動蕩，大成基金在管產品規模一度縮水了265億至750億左右，此后管理規模開始有所回升，2019年到2020年非貨幣基金管理規模增速最高達到了66.75%，但此后增速再次回落，2021年至2022年非貨幣基金規模增速僅5%左右，與其它頭部基金公司的規模增長相比，大成基金規模增速相對偏慢。大成目前在管資產2,439.53億元，各類型產品合計凈值在行業內的排名從1999年公司成立之初的第2名有所回落，截止2021年底排名第31位。
截至2022年6月底，大成基金公募基金數量共計154支，其中混合型基金數量最多，共69支(占比44.81%)，規模共計686.32億元(占比28.13%);債券型基金38支(占比24.68%)，規模共計763.20億元(占比31.28%);股票型基金24支(占比15.58%)，規模共計149.94億元(占比6.15%);貨幣市場型基金8支(占比5.19%)，規模共計792.60億元(占比32.49%);QDII基金8支(占比5.19%)，規模共計35.18億元(占比1.44%);另類投資基金4支(占比2.60%)，規模共計9.49億元(占比0.39%);FOF基金3只(占比1.95%)，規模共計2.81億元(占比0.12%)。
1.3 權益團隊：立足投研一體化平臺，考核制度嚴謹全面，近年投資業績良好
從2018年開始，大成基金投研實行“投研一體小組”改革。具體是把研究隊伍分成上游周期組、中游制造組、下游消費組和TMT組四個小組，每個組由牽頭基金經理帶領和幫助研究員成長。對于投資機會的發掘，基金經理通常比研究員更為敏感，一些投資機會的發起會由基金經理負責，團隊會讓研究員幫助進行一些獨立的研究工作。“投研一體小組”與傳統的投研分開體系不同，它的存在打破了業內長期存在的“部門墻”，而“部門墻”容易導致投研各自為政，無法形成合力。但大成基金認為投研應該是條產業鏈，或者是研究投資的不同階段、不同分工，不應該在公司內部管理上形成對立。因此大成基金在組織上做了調整，打造了專業共享的投研一體化平臺。在此基礎之上，大成基金對基金經理進行了適度的分組，進行一些不同的風格劃分，避免出現“一榮俱榮、一損俱損”的風險。大成基金現在的投資體系，大致分為價值、成長、平衡三類風格，打造出風格鮮明、傳承有序的多元化投資團隊。
大成基金對于投資人員采用較為嚴謹全面的考核制度來激勵其業績創造。制度可分為：(1)長期化的考核制度，即長期考核導向，投資人員考核根據近三年業績按2:3:5加權計算;(2)多元化的激勵制度，具體激勵獎項可分為年度優秀員工及團隊獎、總經理特別獎、增量管理費提成、規模津貼、超額業績提成等;(3)剛性化的約束制度，即實行內控考核及問責管理，試點推行投資經理“持基計劃”;(4)清晰化的發展制度，分為H型職業發展通道和MD職級序列。
大成基金近三年權益投資業績排名靠前。根據海通證券基金公司業績排行榜，截至2022年二季度末，大成基金旗下權益基金近10年平均收益率為225.93%，排名為35/67;近5年平均收益率為102.45%，排名為35/107;近3年平均收益率為116.12%，排名為23/131。短期業績排名好于長期。
二、基金經理韓創：周期板塊均衡型投資選手
2.1 背景履歷與投資框架：周期研究出身，投資注重行業景氣度+公司質量+估值
韓創，中山大學經濟學碩士，截至2022年6月底，具有10年的證券從業年限和4年的基金經理任職年限。韓創2012年6月至2015年6月曾任招商證券研發中心研究員(建材行業)。2015年6月加入大成基金管理有限公司,擔任股票投資決策委員會委員,曾擔任研究部研究員(建材、化工等周期行業)。2019年1月起任基金經理。現任股票投資部副總監、董事總經理。
投資框架方面，韓創是一名典型的周期板塊均衡型投資選手，他的投資框架主要關注三點：行業景氣度(β)、公司自身的競爭優勢(α)以及合理的估值：
①行業景氣度(β)：主要是看某個行業從中期的維度來看，景氣度是不是持續往上走，這意味著行業內公司未來兩三年業績快速增長概率比較大。衡量景氣度的指標主要集中在價、量、成本費用等幾個方面，無論是因為行業需求擴張，還是價格上漲，或者成本費用的下降，歸根結底都要體現到公司業績上。影響景氣度的因素很多，產業趨勢、宏觀經濟、中觀供需等都會帶來景氣度的變化。在確認好大背景后，還需要對具體行業的均值回歸進行預判和驗證，包括景氣度持續時間、處于景氣度何種位置等。即使一個行業景氣度大幅低于均值，也有可能在這個較低位置徘徊很久，因此韓創只做右側交易。
②公司自身的競爭優勢(α)：這里具體是指相對于行業中競爭對手有一定優勢的公司。韓創承認不同行業的商業模式決定了盈利的不同難易程度，但只要一家公司在其本身的行業里面有競爭優勢，那就是值得關注的標的，說明其中長期現金流沒有問題。競爭優勢主要關注企業技術變遷路徑與核心技術、技術制式與商業模式、市場策略與需求融合、人力資源等諸多方面，以及個股成長性指標(如ROE等)。公司的競爭優勢不僅能在毛利率、費用率、凈利率等財務指標中有清晰的體現，而且能通過定性分析找到內在邏輯，例如有些是因為成本、費用管控做得好，有些是因為產品研發和服務做得好，有些是因為戰略布局領先等。
③合理的估值：買入估值較低的標的，一旦發現判斷出錯或大的股價波動，估值會對于投資組合有一定的保護。韓創會從橫向和縱向兩個角度比較個股估值，縱向比較就是跟公司歷史估值區間及中樞對比，橫向比較是跟其他行業的公司做對比。韓創認為低估值個股同樣也可以擁有進攻性。而對于如何找到兼具合理估值水平和進攻性的標的，韓創認為還是需要基金經理去勤奮挖掘并對行業的趨勢變化保持敏感。
具體到選股層面，韓創主要從中觀行業入手，通過行業對比來判斷行業景氣度，并選擇行業內的優質公司，但也帶有一定的自上而下特征，在中觀入手時會考慮到一些宏觀因素，若宏觀對于某些行業特別不利，則會在中觀對比時將這些行業排除掉。此外，韓創比較排斥根據市場情緒和投資熱點來選股，對于熱門個股持倉比例也比較低，他認為很多熱門個股不值這個價，作為大體量投資者也要方方面面去顧慮，不能用搞一波的思維去交易，還是要經過全面的估值和整體框架選股才比較合適。
風險控制方面，韓創不會對倉位做擇時，而是通過控制個股的回撤來控制整個組合的風險。而在標的布局時，韓創會選擇在右側進入，有比較大的把握確定行業景氣度才會買入，以減輕承受的風險壓力。此外韓創會重視黃金的組合配置價值，屬于求穩的壓艙石思路，尤其是在美國滯脹衰退、實際利率下降的背景下，黃金對國際形勢的動蕩也能作為一個反脆弱的對沖。
調倉邏輯方面，韓創主要是從三個角度來做持倉變化。首先，韓創會對一些個股做背靠背替換，例如持倉里有一個重倉股已經漲到了估值偏高的位置，而持倉外存在類似的股票漲得不是很多，韓創可能就會直接進行替換，這樣既可以增強整個組合的收益率，又可以降低回撤風險。其次，韓創通過個股調倉來控制回撤，比如有些股票買入之后短期快速上漲，并超過了韓創的預期目標市值，則韓創通過主動性檢查并做相對應的減倉。再次，韓創認為某些股票的買入存在考慮不夠完善、決策有失誤，也會及時將其替換。
能力圈方面，韓創的核心能力圈主要為偏上游的一些金融、地產、有色、化工，偏中游的一些制造業，以及下游的以汽車為代表的可選消費，擅長周期股的投資。同時韓創對于行業的覆蓋會不斷增加，不會局限在某個方向上，熟悉與否更不是行業配置與否的理由，但即使拓展能力圈也只看符合投資框架的標的，比如行業景氣度、公司估值、競爭優勢等指標都要符合韓創的框架。在傳統的周期之外，韓創接下來對于高端制造、新材料、更多可選消費{靠產品力來獲得消費者的非同質化商品，如消費電子、免稅、新電器需求(如掃地機器人和智能投影儀)、紡織服裝}領域內符合投資框架的標的也會考慮拓展研究。而芯片、創新藥等理解難度相對比較大的行業，韓創認為短期內不太會進入自己的能力圈。
2.2 在管產品：業績優異，規模快速增長
截至2022年二季度末，韓創在管7支基金，管理規模292.60億元。7支基金中5支(大成新銳產業、大成產業趨勢A、大成核心趨勢A、大成景氣精選六個月持有A和大成聚優成長)是偏股混合型基金，股票資產投資比例為基金資產的60%-95%;2支(大成睿景A和大成國企改革)是靈活配置型基金，股票資產投資比例為基金資產的0-95%。其中大成產業趨勢A、大成核心趨勢A、大成景氣精選六個月持有A和大成聚優成長A可通過港股通投資港股。
韓創在管基金歷史業績優異，同類排名遙遙領先。韓創的所有在管基金在其任職期間的回報率均在同類基金中排名前15%，其中大成新銳產業管理時長超過3年，期間累計收益率高達350.22%，同類排名第1，而大成國企改革、大成產業趨勢和大成睿景A同類排名也分別為第3名、第14名和第28名，業績表現均非常亮眼。
韓創近兩年內管理規模大幅增長，主要是由于其在管基金大成新銳產業和大成睿景A規模大幅增長，管理期間持有人結構穩定。2019年上半年至2020年上半年，韓創管理規模始終在10億元左右;2020年下半年開始韓創的管理規模開始顯著增長，到2022年上半年管理規模已經達到了292.60億元，近三年規模增幅達到了2,595.23%。韓創代表基金大成新銳產業大部分時間持有人結構較為穩定，機構持有比例保持在25%~40%，個人持有占比為60%~75%，不過例外的是2020年下半年大成新銳產業的機構投資者持有比例銳減至6.96%，個人持有比例則攀升至93.04%。
三、基金經理代表基金：大成新銳產業基金超額收益顯著
3.1 代表基金基本信息：偏股混合型基金，專注投資新銳產業
韓創的代表基金大成新銳產業成立于2012年3月20日，是一只新銳產業主題基金，主要投資于新銳產業中的優質上市公司，分享中國經濟增長新銳力量的成長收益，追求基金資產的長期穩健增值。股票資產的比例占基金資產的60-95%，其中投資于新銳產業的相關股票不低于股票資產的80%，此外現金和到期日在一年以內的政府債券不低于基金資產凈值的5%。基金的業績比較基準為滬深300指數*80%+中證綜合債券指數*20%。
3.2 代表基金業績表現：超額收益亮眼
韓創的代表基金大成新銳產業自2019年1月10日韓創任職以來業績表現優秀，相對中證周期100指數的超額收益顯著。大成新銳產業自韓創任職以來累計收益率達338.26%，相對中證周期100指數取得了291.13%的超額收益。
大成新銳產業自韓創管理以來累計收益率在同類基金中排名第1，其中大部分收益創造于2020年以后。基金在2019年收益排名相對落后，排名分位為42.52%，2020年則取得了前19.27%的排名，而在2021年排名分位一舉躍于前0.07%。相對于中證周期100指數，基金在2019-2021年期間每年都取得超過25%的正收益，其中2021年取得了多達70.15%的超額收益。
韓創任職以來基金最大回撤為-26.15%,低于中證周期100指數的最大回撤。2019年1月10日以來，基金最大回撤為-26.15%，同期中證周期100指數最大回撤為-37.17%，基金回撤幅度明顯低于中證周期100。基金在2019-2021年期間每年的最大回撤均遠低于中證周期100指數，體現出韓創較強的回撤控制能力。
大成新銳產業卡瑪比率較高，自韓創任職以來基金卡瑪比率達到了13.48，幾乎是中證周期100指數卡瑪比率1.48的10倍。2019-2021年期間每年基金卡瑪比率均高于中證周期100指數。基金年化波動率為22.54%，年化夏普比率為27%。
相比于中證周期100指數，基金收益季度勝率76.92%，月度勝率72.43%，超額收益持續性較好。統計大成新銳產業自韓創任職以來季度超額收益情況，基金季度勝率為76.92%(10/13)，除2020Q4、2022Q1和Q2外，基金均跑贏中證周期100指數。季度超額收益多落在[5%，20%]區間，季度平均超額收益率為8.35%，超額收益中位數為11.32%。基金在2019Q3、2020Q1、2020Q2、2020Q3、2021Q1、2021Q3和2021Q4取得了超過10%的超額收益。韓創任職以來基金月度超額收益勝率為72.43%(30/42)，月度超額收益大部分落在[0%，5%]區間，月度平均超額收益率為2.57%，超額收益中位數為2.84%。基金在2020年6月取得了多達17.47%的超額收益。
四、情景分析：基金在下跌、震蕩和部分上漲行情中超額收益顯著
根據中證周期100指數的市場表現，我們將韓創擔任基金凈利率以來的時間切分成不同的行情階段，分別是上漲行情(2019/1/10-2019/4/7、2020/6/29-2021/9/22、2022/4/27-2022/7/6)、下跌行情(2019/4/8-2019/5/16、2021/9/23-2022/4/26、2022/7/7-2022/8/1)和震蕩行情(2019/5/17-2020/6/29)，以此來衡量韓創在不同周期行情中的業績表現。
韓創管理的大成新銳產業在中證周期100指數所有的下跌行情、震蕩行情和部分上漲行情中業績表現較好，超額收益顯著。具體來看，基金在2019年5月到2020年6月的周期板塊震蕩行情中大幅跑贏中證周期100指數，超額收益達到了56.95%;在周期板塊的所有下跌階段也明顯跑贏了中證周期100指數;在2020年6月到2021年2月的周期上漲行情中同樣超漲了23.97%，在2021年4月到9月的周期牛市創造了22.38%的超額收益。但基金在2019年1月到4月任職之初、以及今年427反彈以來的上行行情中跑輸了指數。
五、韓創對其投資框架的執行程度及投資框架的盈利能力
研究一個基金經理，主要從兩個層面去分析：①他在組合管理中是否按照所聲稱的投資框架去執行，是否做到了知行合一;②他按照這套投資框架執行下來，是否有創造出收益，也即這套投資框架有沒有創造盈利的能力。因此，我們按照這個整體思路，首先對韓創公開的投資框架和理念進行剖析，分析其投資過程中是否有按照投資框架去實踐，也即其知行合一的程度;其次，也分析他是否通過這套投資框架實現了較好的收益，即這套投資理念是否為真的有效。
5.1 代表基金行業配置：遵循高貝塔標準選擇行業，但收益貢獻效果一般
行業配置分析主要研究兩個維度：①行業配置知行合一程度：韓創在做投資組合管理時，選擇配置的行業是否為自己的能力圈和關注領域，且是否按照投資框架中所聲稱的高β標準去選擇;②行業配置投資框架有效程度：按照投資框架中的標準所選擇的行業是否貢獻了正收益，尤其是其自身能力圈范圍的行業是否貢獻了正收益。
5.1.1 韓創對行業配置的知行合一程度較高
我們對韓創代表基金大成新銳產業任職以來的行業持倉進行了梳理，發現韓創行業配置整體較為分散，持倉行業基本圍繞其能力圈分布。從韓創代表基金大成新銳產業過去三年的行業配置情況來看，韓創的前三大重倉行業集中度整體偏低，分布在[36.34%，60.66%]的區間，各報告期前三大行業持倉集中度平均為45.30%，且整體持倉行業分布非常分散，每個報告期涉及到的申萬一級行業數量為10~20個，涵蓋了全行業的1/3~3/2。從行業分布來看，前三大重倉行業基本圍繞韓創的能力圈配置，其中對基礎化工持續持倉且占比始終保持第一，其余兩大行業中有色金屬和汽車持倉頻率最高，均屬于韓創核心能力圈中典型的周期領域。
根據韓創的投資框架，韓創做投資習慣從中觀行業維度出發，且更加青睞高景氣度行業，衡量景氣度的指標主要集中在價、量、成本費用等幾個方面，而無論是因為行業需求擴張，還是價格上漲，或者成本費用的下降，歸根結底都要體現到公司業績上。為了驗證韓創在實際投資中是否選擇了高景氣行業去布局，我們對韓創近三年每半年的報告期持股所在的申萬一級行業(2021版)內公司在持倉期間的平均ROE和行業指數整體漲跌幅做了計算，并以此來作為表征行業景氣度的指標。行業內公司平均ROE代表了該行業整體的業績水平，而行業指數的漲跌幅直觀反映了該行業供需結構或產品價格所代表的景氣度水平。
從韓創持倉行業內公司平均ROE的計算結果來看，韓創所選擇的持倉行業內公司在持倉期內取得正ROE的勝率為97.92%(94/96)，所有報告期的行業ROE平均水平為7.12%，中位數為6.17%,均實現了較好的盈利回報，說明韓創的投資組合確實可以配置到商業模式較為優良的行業，其中2019年下半年的食品飲料、家用電器、建筑材料和農林牧漁，2020年下半年的食品飲料、農林牧漁和建筑材料，2021年下半年的基礎化工和建筑材料的行業內公司均在持倉期內創造了15%以上平均ROE的亮眼水平。
從韓創持倉行業指數的漲跌幅來看，韓創所選擇的持倉行業指數在報告持倉日期接下來半年取得正向漲幅的勝率為57.29%(41/96)，所有報告期的行業指數漲跌幅平均水平為4.63%，中位數為2.81%。其中基金在2022年之前的行業配置實現了較為顯著的漲幅，漲幅均值為8.83%，尤其是2019年半年報持倉的醫藥生物和2020年半年報持倉的有色金屬的行業指數均在相應報告期創造了40%以上的漲幅，非常亮眼，也說明了韓創對于高景氣行業的捕捉較為有效。但2022年后的持倉行業漲幅均值為負(-1.17%)，其中所持倉的電子和計算機的行業指數在2022年上半年跌幅達到了20%以上。整體來看，韓創的投資組合在2022年之前確實配置到了產品價格提升或供需趨勢向好的高景氣行業，但在2022上半年韓創并未能完全按照其投資框架配置到合適的行業。
因此，我們可以從本部分的分析得出結論，即韓創的行業配置圍繞其核心能力圈展開，而持倉行業分布總體較為分散，說明韓創不是在某行業押重注的風格。從行業的ROE指標和行業指數漲跌幅指標來看，韓創確實在按照投資框架來選擇高景氣、高質量的行業，在大部分時間做到了行業配置方面的知行合一，但在2022年之后對其行業配置投資框架的執行能力明顯趨弱。
5.1.2 韓創行業配置投資框架創造盈利的有效程度一般
為了判斷韓創在其投資框架下指導的高景氣度(高β)行業配置理念是否能夠為投資組合創造正的盈利貢獻，我們借助Brinson歸因分析中的行業配置歸因部分來觀察其代表基金大成新銳產業業績中行業配置的貢獻如何。回歸基準為中證周期100指數。
通過對大成新銳產業2019/6/30以來的半年報及年報持倉行業的Brinson業績歸因，可以看到韓創總體的行業配置能力在早期較為亮眼，尤其是2020年上半年各行業超額收益加總達到了10.29%，但此后在2020年下半年和2021年全年韓創的行業配置均為組合貢獻了負的超額收益，主要是來源于有色金屬和煤炭行業。
從不同一級行業的業績歸因結果來看，韓創在基礎化工行業具備最顯著的配置優勢，取得了最高的行業配置超額收益，其次在電子、電力設備、傳媒、計算機和汽車行業也有一定的配置優勢。但在其核心能力圈的周期行業——有色金屬和煤炭行業，韓創則明顯不擅長進行配置，該兩大行業在2020年中之后均貢獻了最大比重的行業配置負超額收益。
總體而言，韓創的行業配置投資框架執行效果較為一般，僅在2019年取得較好的行業配置超額收益，此后行業配置超額收益的捕捉效果均不顯著，尤其是在強周期行業有色金屬和煤炭的配置能力最不明顯，總體說明韓創的行業配置方面并非其優勢領域。
5.2 代表基金選股：遵循高阿爾法標準選擇個股，對組合有效貢獻了超額收益
選股分析主要研究兩個維度：①選股層面知行合一的程度：韓創是否按照投資框架中高α、且具備合理估值的標準去選股;②選股投資框架有效程度：按照投資框架中的標準所選的股票是否貢獻了正收益尤其是超額收益。
5.2.1 韓創代表基金持續按照高α投資框架選股
韓創持股風格較為穩健，持股集中度處于中等水平。從持股數量來看，韓創在過去三年持股數量迅速增加，從2019年中的38只擴充到了2021年年底的217只，其中占基金資產凈值比例1%以上的核心持股數量較為穩定，始終保持在[18，31]的窄幅區間，而基金近兩年明顯開始參與新股申購，2020-2021年打新數量保持在[36,68]的區間。而值得關注的是除核心持股和打新股之外的其他小倉位股票數量增幅非常顯著，從2019年的7只躍升至2021年底的139只，或可以推斷隨著基金規模的不斷擴大，韓創通過分散持股、增加持股數量來進一步降低組合風險。
為了更好地分析韓創的選股邏輯是否與其投資框架相符合，我們從韓創從其代表基金大成新銳產業任職以來各季度報告期的前十大重倉股做了梳理，并對其所處賽道和財務指標進行分析。
從韓創過往持倉的重倉股所處細分賽道來看，賽道均衡配置，賽道呈現一定景氣特征。2019年以來韓創代表基金大成新銳產業所有的前十名重倉股屬于44個細分賽道，涉及周期、金融地產、消費和科技等多個板塊，配置較為均衡分散，不存在單押賽道。而從各細分賽道在持倉期內的指數漲跌幅來看，所有賽道持倉期內的漲跌幅平均值為4.77%，中位數為4.35%，63.64%的賽道持倉期內均實現了上漲，其中重型電氣設備、綜合性石油天然氣、應用軟件、辦公服務與用品與建筑產品在對應持倉期均實現了最高的平均上漲幅度，分別為19.64%、18.01%、16.73%、14.80%和13.45%，說明韓創有較大的勝率捕捉到具有景氣特征的細分賽道領域。
根據韓創的投資理念，在選股時需要選擇具有競爭優勢(α)的公司，這樣的公司不管行業處于怎樣的景氣周期，均有能力保持中長期的現金流創造，而公司的競爭優勢一般能在毛利率、費用率、凈利率等財務指標中有一定的體現，而進一步從本質上反映公司成本費用管控、產品研發和服務或戰略布局等方面的水平。因此，我們對韓創代表基金大成新銳產業2019年以來各季度重倉股的凈資產收益率(ROE)、銷售毛利率和銷售費用率做了計算，來觀察韓創在實際選股中是否遵循了高α標準的投資框架。
從大成新銳產業2019年以來重倉股在持倉期間的平均ROE來看，75只重倉股中有74只在持倉期內均實現正的ROE，平均ROE分布區間為[7.39%，28.66%]，而每個季度報告期的所有重倉股平均ROE均為正，所有的重倉股在各季度報告期總體實現了15.59%的平均ROE水平，且各報告期基金重倉股ROE均值均好于滬深300成份股ROE均值，其中2021Q1、2022Q1重倉股平均ROE比滬深300成分股同期ROE均值多出了15個百分點以上，充分可以說明韓創的確按照投資框架確篩選出了高盈利能力的優質公司。
從大成新銳產業2019年以來重倉股在持倉期間的平均銷售毛利率來看，所有重倉股在持倉期內均實現較高的銷售毛利率，平均銷售毛利率分布區間為[12.81%，61.61%]，各重倉股在各季度報告期總體實現了31.61%的平均銷售毛利率水平，且各報告期基金重倉股銷售毛利率均值均好于滬深300成份股銷售毛利率均值，其中2019Q1-Q3和2020Q2期間基金重倉股平均銷售毛利率比滬深300成分股同期銷售毛利率均值多出了15個百分點以上，同樣也可以反映韓創善于捕捉產品層面盈利能力較強的上市公司。
從大成新銳產業2019年以來重倉股在持倉期間的平均銷售費用率來看，所有重倉股在持倉期內的銷售費用率均較為可控，平均銷售費用率分布區間為[5.04%，39.03%]，各重倉股銷售費用率在各季度報告期的平均水平為15.54%。與滬深300成分股上市公司相比，基金重倉股銷售費用率大部分時間均略偏高，超額費用率平均為4.65個百分點，但基金重倉股公司在2020Q4和2021Q1的銷售費用率甚至比滬深300成分股費用率更低。總體而言，韓創在選擇優質上市公司時并沒有在上市公司費用控制方面設置太多限制，但篩選的上市公司總體銷售費用率均在合理水平，也沒有過分偏高。
5.2.2 韓創代表基金大部分時間按照合理估值框架選股
韓創對于個股的估值有嚴格的要求，追求投資的安全邊際。韓創會從縱向公司歷史估值區間中樞和橫向其他行業公司做對比兩個角度比較個股估值，并希望能夠找到兼具合理估值水平和進攻性的標的。
首先，我們對韓創代表基金2019年以來各季度重倉股的PE均值做了計算，并與滬深300的加權PE均值做對比，以考察韓創在實際投資過程中是否做到了縱向選擇合理估值個股。計算結果顯示，2019年以來大成新銳產業前10名重倉股的PE均值分布在[-9.43，93.35]的寬幅區間，說明各標的市盈率分布較為分散，不排除有一些極端值，但各總重倉股在所有報告期的PE中位數和均值分別只有34.67、29.68,整體依然處于合理估值水平。除了2020Q2和2021Q1，其余時間大成新銳產業重倉股PE均值均低于滬深300指數成分股加權平均PE，說明韓創確實在按照投資框架中估值合理的標準去投資個股。
其次，我們對韓創代表基金重倉股在各個季度報告期的平均PE(TTM)估值按上市以來歷史PE值數組中從小到大排序的分布點進行計算，得到了基金各個報告期重倉股PE估值的分位數平均值。大部分時期內韓創代表基金重倉股PE估值的分位數平均值均位于0%~50%的靠前點位，說明大部分重倉股的持倉期PE估值在歷史估值水平中屬于偏低位置，也說明了韓創大部分時間做到了在縱向歷史區間選擇估值合理個股。值得注意的是2020Q2-2021Q1期間以來韓創代表基金的重倉股PE平均值分位數開始明顯向歷史高估值水平靠攏，其中2020Q2的PE估值分位數甚至達到了82.49%，但此后PE估值又迅速回到了歷史低位水平，直到目前仍在按照其投資理念選擇偏低估值標的。
5.2.3 韓創選股層面投資框架能夠較好的創造盈利
韓創代表基金連續持有2個半年報告期以上的核心持股共有15只，核心持股創造的超額收益較高，說明按照韓創投資框架所選出的股票確實創造了超越行業的α收益。韓創代表基金大成新銳產業持倉頻率較高的核心持股在持倉期間全部跑贏了同期的對應行業指數，也即按照其投資框架選股勝率較高。連續持有3個半年報告期的核心持股平均絕對收益率為243.29%，平均超額收益率為183.20%，連續持有2個半年報告期的核心持股平均絕對收益率為173.22%，平均超額收益率為143.16%，也即按照其投資框架選股賠率較高。
通過T-M對韓創的選股能力進行業績歸因，也可以看到韓創在過去三年內的大部分時間均能通過選股對組合貢獻正的超額收益。其中，2019年下半年、2020年上半年、2021年上半年和下半年的超額收益在同類基金經理中排名分別為4.00%、18.18%、5.12%和0.40%，排名均非常靠前，說明韓創相比大部分基金經理在擁有優秀的選股業績。而2020年下半年和2022年上半年韓創的選股超額收益略低，但整體對組合的負面影響較小。
5.3 韓創的投資框架業績受資金規模和換手率影響較小
韓創認為，按照他的投資框架從行業景氣度出發選股，其投資組合會較少受到資金大小的約束。為了驗證這一觀點，我們將韓創代表基金大成新銳產業的歷年基金規模、換手率和各季度基金業績做橫向對比。可以看到，隨著基金規模不斷增加，基金換手率顯著下滑，從2019年6月的673.75%回落至了2021年底的160.99%，但資金體量的擴大和換手率的下滑總體來看并沒有帶來基金業績的明顯波動，2019年以來基金單季收益率較為穩定，除了2019Q2、2020Q1和2022Q1當季為負收益外，其余季度均保持了正的收益水平，說明按照其投資框架選股受到資金體量的約束較少。
5.4 基金調倉邏輯：符合投資理念，重倉股調倉能力整體較強
韓創表示不會對倉位做擇時，主要是從三個角度做調倉：①用低估值相似股票替換估值偏高的重倉股;②對達到目標市值的個股主動減倉以控制回撤;③替換決策失誤的某些個股。最終目標是通過個股的回撤來控制組合風險。此外，韓創相信均值回歸是市場經濟的必然結果，但不能一看到價格偏離均值就馬上布局，為了更好地控制風險，韓創只做右側交易。因此，我們對韓創代表基金大成新銳產業的倉位變化、代表重倉股交易復盤進行了分析，以驗證韓創在調倉和交易層面是否按照其投資理念執行。
5.4.1 基金倉位：韓創倉位波動較小，幾乎不存在擇時
從韓創代表基金大成新銳產業來看，截止2019年中報數據顯示股票倉位為80.96%，而2019年底倉位升至91.63%，但此后2020年至2021年，股票倉位始終保持在[87.20%，89.64%]的窄幅波動區間，波動幅度只有2個百分點，幾乎沒有大幅調倉。這表明相對于擇時，基金經理更加注重擇股，不主要依靠倉位來應對市場的波動。
5.4.2 重倉股交易復盤：韓創具有較強景氣拐點右側布局能力，逢高減倉控制回撤
通過基金的季報、半年報和年報，我們對大成新銳產業自韓創管理以來持有期限較長、較有代表性的五只重倉股(賽輪輪胎、明泰鋁業、赤峰黃金、紫金礦業和保利發展)進行了復盤，通過分析可以看出基金經理韓創具有較典型的右側交易風格，擅長捕捉個股景氣度拐點，且在估值偏高時均會減倉控制風險，和其投資理念較為吻合。從盈利情況來看，大部分交易操作實現了上漲初期布局和逢高賣出股票，實現了較為精準的盈利。
①賽輪輪胎:2021Q1、2021Q3和2022Q2股價上行期間右側介入，逢高位減倉賽輪輪胎是一家主營輪胎研發、制造和銷售的新型輪胎企業，是輪胎行業龍頭之一，首創液體黃金輪胎為世界上首個能夠同時改善滾動阻力、抗濕滑性能、耐磨性能的輪胎產品。大成新銳產業自韓創管理以來重倉賽輪輪胎超過6個季度。基金在2021Q1賽輪輪胎上漲中途建倉，此后在2021年Q2股價高位震蕩期間減倉。2021Q3賽輪輪胎有所走低，基金再度加倉，2021Q4持倉占比基本不變，2022Q1股票高位回落期間減倉，2022Q2待股價開始見底反彈加倉。基金整體調倉展現出明顯的右側交易特征，且股價較高時均會相應減倉以控制回撤。
②明泰鋁業：2020Q4-2021Q1把握股價向上突破信號精準踩上拐點
明泰鋁業是一家集科研、加工、制造為一體的大型現代化鋁加工企業，主要從事鋁板帶箔的生產和銷售，是中國知名的民營鋁板帶箔加工生產企業。韓創在大成新銳產業對明泰鋁業首次建倉是在2020Q4-2021Q1，當時明泰鋁業結束數年低位盤整初步形成突破上漲信號。但2021Q2股價持續高位盤整，基金對其部分減倉。2021Q3-Q4股價再次創新高，基金相應右側布局。2022Q1-Q2股價沖頂并開始回落，基金在相應兩個季度做了部分減倉。基金在明泰鋁業的上漲之初建倉布局精準，此后數次高位減倉又很好地實現了獲利回吐，但2022上半年的減倉相對滯后。
③赤峰黃金：2020Q1-Q2、2022Q1較好利用了高波動風險時期黃金板塊在組合中的對沖作用
赤峰黃金2019年以來聚焦黃金主業，黃金資源量合計達575噸，增儲潛力巨大。赤峰黃金營業收入體量相對較小，但業績增長迅猛，近年來處于快速成長期。韓創在大成新銳產業對赤峰黃金首次建倉是在2020Q1-Q2疫情爆發期間，當時赤峰黃金股價正處于初步上行階段。2020Q3，赤峰黃金股價加速沖頂，達到了多年新高。基金在股價高位陸續對其減倉，并在2021Q1完全清倉。此后2022Q1俄烏戰爭爆發，基金再次對赤峰黃金建倉并持倉至今。基金對赤峰黃金建倉的時機準確地把握住了疫情和戰爭兩大利好時期，充分發揮了低風險偏好時期黃金在組合中的對沖作用。
④紫金礦業：2020H2、2022Q1有色金屬供給短缺的緊平衡時期布局
紫金礦業是一家以金、銅、鋅等金屬礦產資源勘查和開發為主的大型礦業集團，是國內有色上市公司核心標的。韓創在大成新銳產業對紫金礦業初次建倉為2020H2，當時新冠疫情下有色礦山干擾率上升，礦山資本開支大減，導致銅為代表的主流金屬供應偏緊，銅價走強，與此同時金屬資源龍頭紫金礦業開始步入上漲通道。2021Q1紫金礦業創歷史新高，基金在股價沖頂階段陸續減倉并在2021Q2實現徹底清倉。2022Q1紫金礦業在俄烏沖突帶來的有色金屬供應緊張擔憂下股價再度上行，基金相應右側布局。2022Q2股價回落，基金部分減倉。總體而言，基金在2020年下半年的股票建倉獲得了較好的上漲回報，但2022年上半年的的倉位調整略顯滯后。
⑤保利發展：2019Q1、2019H2和2022Q2把握標的景氣度拐點
保利發展是房地產行業的頭部央企，2022H1銷售金額排行業第二名。韓創在任職大成新銳產業之初的2019Q1就對正在上漲的保利發展進行了建倉，此后在股價短期見頂回落的Q2清倉。2019H2保利發展股價進入持續震蕩上行的通道，基金再次對股票進行布局，并在股價見頂的2020Q1完成清倉。2022Q2，房地產股持續下跌見底，基金在此期間買入保利發展，截止2022年6月30日仍在持有。基金對保利發展的操作依然是顯著的右側風格，并基本上都在上漲初期減倉，并在清倉時實現了較為準確的摸頂。
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