【ITBEAR】2024年，中國ETF市場迎來成立20周年。為向投資者普及ETF基礎知識，增強居民的資產配置能力，招商證券聯合共同舉辦2024年招商證券“招財杯”ETF實盤大賽系列直播，旨在幫助投資者提高投資技能、積累投資經驗，促進ETF市場的健康發展。
日前，中證A500指數（000510）的發布以及指數相關ETF、聯接基金等產品的上報、發行、上市，引發市場各方廣泛關注。其中，首批10只中證A500ETF上市僅一周交易總額便接近500億元，單位凈值亦是全線上漲。
那么，中證A500指數為何深受投資者青睞？該指數的投資價值如何？市場震蕩下投資者如何布局？
10月15日，招商證券x《拜托了基金》系列直播第十五期邀請到了招商基金指數與量化投資部基金經理劉重杰，一起探討《市場震蕩，中證A500布局正當時？》。
劉重杰表示，中證A500是在A股市場推出的寬基指數的升級版，相比傳統寬基指數，編制規則更細致，行業覆蓋度更廣，對A股行業發展方向或者國家產業經濟發展方向的表征性更強。過往數據顯示，中證A500和滬深300整體走勢較重合，但在底部反轉時，中證A500的進攻性略強。
市場出現快漲快跌極端事件概率增加
：近期，隨著美聯儲降息落地，以及國內一系列重磅、利好政策發布，A股自9月24日起連續沖高，但在十一之后又出現了階段性回調，能否請您分析一下本次回調的原因？在您看來，之后行情將會如何演繹？
劉重杰：很多時候描述或者分析一個結果，我個人習慣先問原因，即市場為什么起來，市場在起來的過程中的形態或者參數是否超出預期，從而更容易理解為什么市場會調整。在金融市場尤其是二級市場，非常快、非常透明，會給投資者很直接的體驗。同時，收益與風險相伴，市場中沒有免費的午餐，盡管市場的調整讓投資者們非常難受，但也很直白地證明了市場在非常短的時間內出現大幅向上或向下的行情是個異常事件。我個人向來不建議投資者期待類似的行情，如果投資決策建立在此類行情之上，本質上更多的是風險。當然，市場中出現這種異常事件的概率遠比理論模型高，投資者可以利用。
關于后續行情演繹，首先，我依然堅持偏左側的看法，即我認為目前的市場情緒依然處于相對偏謹慎的階段，除了節前和節后一兩日，上市公司的業績也依然處于偏左側的方向，后續行情演繹還是維持判斷——中期看市場會較好。其次，市場出現大幅回調后，中短期的政策對資本市場的作用依然正向。再者，在如今投資相關信息傳播迅速極快的社會環境下，投資者更容易受信息傳播作用的影響，市場出現快漲快跌的極端事件概率會增加。出現了第一次的快漲快跌之后，投資者會有較強的學習效應，后續將更多聚焦于企業的盈利質量，前期市場熱點出現分化，并伴隨指數的快漲快跌，后期向盈利質量進行風格切換，依然有可能存在行業板塊的快漲快跌。實際上，市場熱點和行情走勢依賴于政策情況，因為市場行情走勢可以自發地走出自身的規律，但政策是在一個時點或者在某一領域快速推出，一定程度上會對市場造成影響，且目前投資者消化吸收反饋新信息的能力在快速增加。
目前A股估值依然不高
：A股市場經過了一周的“瘋漲”，階段性回調后，當前估值處于什么水平？對于投資者而言，風險是否更大？
劉重杰：短期來看，現在的點位比八九月份的點位高，業績沒有發生太大變化的情況下，現在的投資風險與8月底9月初不一樣；中期來看，現在的政策面以及市場情緒已經出現變化，經歷了節后的調整，市場回歸正常后會更加樂觀；長期來看，目前A股的估值不管是自身對比，還是放在全市場的權益資產中對比，依然不算高，疊加近期點位的回吐，實際上也是風險的釋放，所以，我不認為現在的投資風險比之前的風險更大。
A500為A股寬基指數升級版
：近幾年波動行情下指數投資興起，聚焦指數投資，10月15日也迎來了重磅產品中證A500ETF的集體上市。中證A500也被稱為中國版“標普500”，您怎么看待中證A500的市場定位？與今年年初發布的中證A50有何相同與不同？
劉重杰： A500和A50均由中證指數公司發布，是在A股市場推出的寬基指數的升級版。具體而言，滬深300、中證500、中證1000等指數，基本上是基于規模因子編制，即按流通市值進行選股和確定權重，而中證A500指數除了立足于市值因子，還進行行業約束，面向未來行業發展變革方向，編制規則更細致，行業覆蓋度更廣，對A股行業發展方向或者國家產業經濟發展方向的表征性更強。
盡管A500和A50都是一套大規則下的產物，但因為選樣的數量和具體作用的行業細分程度有所不同，兩個指數表征的內容也有本質差異。從行業覆蓋來看，A50覆蓋的基本是申萬一級或中信一級行業，相對較粗，且因為覆蓋的是相對偏大的行業，市值規模也更偏頭部；而A500則更多覆蓋中證二級、三級行業，覆蓋度更全，且對新興的二級、三級行業以及不大可能在頭部寬基里被覆蓋的細分行業龍頭也有更好的覆蓋度。從數量占比來看，A股有5000多只股票，A50選取50只股票的采樣大概只有1%，而A500選取500只股票則是10%。市值覆蓋度方面，A50在A股市場的市值覆蓋率大概20%-30%，A500大概是50%-60%，選取市場10%的企業，覆蓋接近2/3的市值水平。所以，A50和A500在同一規則下具體的指數定位有明顯區別，A50更多作為一個A股龍頭指數，A500則認為是一個覆蓋度更全、更貼合中證全指的指數。另外，近期中證100更名為中證A100，與A50和A500同屬于A系列指數。
實際上，同一個指數編制機構在那么短的時間內用不同的方法論體系發布這么多指數，據我了解應該是獨一個。當然，這是A股市場本身的發展需要，投資者也有投資訴求，尤其是機構投資者，因為機構投資者對指數編制背后的方法論和邏輯性要求跟著投資實踐走。A股市場自身也存在一些特征，拆開A股行業市值最大的龍頭公司，所處的行業主題、基本面等情況與境外有著較大差別，投資者要予以高度重視。
總而言之，不管指數編制方法如何，首先要了解為什么這么做，有一個結果化的導向，為什么在有300、500、1000的情況下，還要再編一個A系列指數？在理解了為什么這么做之后，再看到底怎么做，即到底納入了哪些股票，這些納入的股票與我們在理解了編制規則之后邏輯假設的結果是否一致，被證實還是被證偽。所以，大家要注意這些頭部的寬基指數，可能細節變化非常多，落到實處也會有很多共同的地方，比如A500和滬深300相比，成分股的重合度較高，但內部的權重、行業分布有實質性差別。
另外補充一點，很多投資者可以很好區分A500和A50，因為成分股差10倍，但很難區分A500與中證500，因為都是500只成分股，實際上A500與中證500有本質差別，A500選取的是每個行業的頭部，與滬深300更接近，而中證500選取的是A股中證指數里第301~800市值規模的標的，不是規模最大的股票，規模偏中等。
A500選股
立足當下、面向未來
：從行業上看，中證A500指數對A股市場、行業覆蓋度都更廣，從行業維度看，其成份股如何選擇？行業分布有何特點？更側重于哪些行業？
劉重杰：A500指數編制方式可以理解為在行業約束下，用市值規模或權重逼近的方式挑選成分股，與滬深300的成分股重合度較高，但權重上有較大差異。比如：滬深300指數中，對國民經濟、金融最重要的銀行的市值規模非常大，占比有十幾個百分點，但在A500指數中大概是9個百分點；銀行數量方面，滬深300有20家出頭，而A500是10家左右。所以A500和滬深300成分股在權重和比例上有明顯差異。
同時，A500指數對中證三級行業較為細分的領域覆蓋度較全，比如紡織服裝等，這些公司在A股或者全球非奢侈品類的品牌中，市值規模相對偏小，不大可能納入滬深300指數，但A500則有可能納入其中。
在新興科技行業里，一些新的上市公司的市值規模需要一個發展的過程，即使我們認為這些公司代表了未來的經濟發展方向，也代表了未來 A股的一個主題投資熱點，但受行業和個股自身生命周期發展階段的約束，且規模較小，所以也不大可能被納入滬深300指數中，但A500指數可能會覆蓋一些細分龍頭。
總的來說，A500指數除了認可當前的市值因子之外，還通過行業約束進行選股，可以認為是一個立足當下、面向未來的指數。
關注指數成分股三大層面
：中證A500指數優選各行業代表公司，盈利能力、成長性高于全市場，對于中證A500指數的盈利增速以及彈性空間，您有何判斷？根據您的觀察，哪些行業或板塊可能在未來成為中證A500指數表現的主要驅動力？
劉重杰：中證A500指數的編制方式是將中證三級行業市值規模大的公司盡量都納入其中，那么在市場的異常波動中，把每個細分行業的頭部公司框在一起會帶來什么效應，值得大家關注。
第一，細分行業內仍然存在龍頭效應。長期來看，在全球的股市中，細分行業之后的龍頭效應依然存在，即企業現在的成績好，未來成績好的可能性也更大。對于一些處于生命周期后半程的企業，尤其是處于收縮階段的企業，可能在業績增長等方面存在一定的問題，但在資本市場中，確實代表整個經濟體的發展方向。所以，在全球的主要股市里，規模因子是有用的。歷史數據也表明，大概在2019、2020年的行情中，龍頭有極為明顯的超額收益，在A股中這一效應也同樣存在。
第二，提前將新興行業納入指數中。A股和全球股市存在不同之處，但資本市場都有共性，就大家最熟悉的美股而言，標普500、納斯達克100中很多成分股，尤其是納斯達克100，在10年前、20年前的市值都非常小，是一步步漲上來的。實際上，A股也有這樣的公司，只是機制、比例等有所不同，所謂機制就是提前納入代表了科技成長未來發展方向、經濟轉型方向的新興行業。當然，這種新興成長行業，可能10家公司只有一家能發展起來，很多公司并不能發展起來，但如果把新興行業當作一家公司來看，收益也是不錯的，甚至遠比市場平均水平高。所以，提前把新興行業的龍頭公司納入指數，成長性會更好。
第三，把公司納入指數時在于市場出現從左側到右側的反轉，不單單在基本面上，還包括估值、市場情緒，交易的彈性空間也更大。從最近一兩周的市場行情來看，雖然A500和滬深300有很高的重合度，但走勢在短期內有較大不同。從過往的數據來看，A500和滬深300整體走勢較為重合，但在底部反轉時，A500的進攻性會略強，很大程度上與前述三個因素有關。
ESG“排雷”未來將成標準化動作
：從編制方法上看，中證A500指數的一大特征是在成份股篩選中納入了ESG負面剔除，這與上半年關注度頗高的中證A50指數一致，那么ESG評級納入成份股篩選條件的必要性在哪里？為什么近兩年來新發指數在編制上開始關注或者納入ESG評級？未來是否會成為指數編制的“標配”？
劉重杰：ESG在國內的投資實踐較早，大概5年前就已經開始，也有相應的產品，每年 A股的投資機構和監管部門也會編制ESG的分類評級情況，不管是個股、行業還是指數，除了權益資產之外，債券等方面也有相應的評級。所以，國內ESG的投資理論和實踐都有一定的基礎。在最近10年的全球投資實踐中， ESG也成為了一個組成要素。據我所知，在新的指數尤其是偏國際化指數的編織中納入ESG評級，通常會采用負面剔除的方式，也有一些專門化的ESG指數會考慮ESG得分高的，即正向為增強，反向為剔除，兩種方式都有。所以，ESG評級會成為指數編制必備，越來越多的指數會把這一指標考慮進去。
關于ESG評級增長和剔除的意義，在A股實踐中，ESG增長相對于基準指數效果不明顯，但ESG剔除負面控風險則在最近三五年較為有效，因為對于投資者而言，尤其是機構投資者，如果倉位中底層穿透出現了ESG風險或者“爆雷”事件，非常麻煩，哪怕在投資組合中的比例非常低。投資機構一般都會有一個可投的一級、二級、三級層層遞進的樣本池，其中一般會有一個ESG的剔除。所以，從ESG的負面剔除上，目前已經成為機構投資者的一個標準操作。在指數投資上，我認為不一定需要花太多的精力關注ESG增強，但通過ESG排除得分太差的企業非常重要。另一方面，在A500的編制過程中，將C以下評級標的剔除，實際上剔除的比例相對于500只股票而言不算大，所以對權重比例的影響也不是很大。
另外，ESG評級在未來是否會成為指數編制的“標配”，我的基本判斷是：對于ESG“排雷”，我認為會變成一個標準化動作。如果新指數是寬基類指數，我認為ESG負面剔除會成為指數編制的標準動作；如果是行業主題類指數，可能有部分會不涉及。不過，還要看市場的實際情況，能否到達這一階段，還有一個過程。
境外投資者需要表征性更強的A股指數
：中證A500指數還有一大特征是要求所有的成份股處于互聯互通范圍內，從而使得境外中長期資金配置更加便利，相比其他指數是否有望吸引更多外資進行配置？
劉重杰：從我個人理解來看，第一，A500的編制方式與境外主流的編制方式相比，如標普500，不完全相同，但更接近，對于境外投資者而言可能更熟悉。
第二，因為A500成分股處于互聯互通范圍內，根據編制規則和相應的政策法規約束，其會很快地、自然地就進入互聯互通指數系列；對于該指數產品，理論上講，也會非常自然地變成國際投資者配置A股的指數性產品系列，因為國際投資者對于A股個股的投資會受到政策法規、投資時間等約束，通過一個表征性強的指數進行A股投資，這一需求始終存在。
十多年前的滬深300和現在的A500，一個是1.0時代，一個是2.0時代。站在國際投資的視角，作為一個境外投資者，不大可能對A股股票逐一研究，且還會受到中文水平限制，所以大家就會選一個表征性最強的指數進行投資，表征性強很大意義上是市值覆蓋度問題。10多年前，A股上市公司只有一兩千家，滬深300指數覆蓋了接近25%的上市公司數量、70%的市值規模。如今，A股上市公司數量增至5000多家，滬深300指數的覆蓋度已不能滿足境外投資者的投資需求，從而需要一個市值覆蓋度更大、行業覆蓋度更廣、表征性更強的指數。所以，我相信A500會成為國際投資者非常重要的指數考量，并布局相關產品。
未來A1000指數推出需與投資實踐平衡
：綜合來看，中證A500指數被市場寄予厚望，關于“中證A500指數有望成為A股的國際代表指數”這一觀點，您怎么看？之后是否還會有A1000、A2000呢？
劉重杰：根據中證A500指數的編制規則，以及國際投資的需求，A500指數確實有望成為A股的國際代表指數，但指數公司未來是否會發布A1000、A2000甚至更多指數，則較難判斷，因為表征性和可操作性需要平衡。
從實際操作的視角來看，A股中上證或全指的ETF產品，不少是抽樣復制的，長期投資過程中，投資者會選擇“班上成績中等偏上的ETF”，表征性會更強。目前，A500的市值覆蓋度接近2/3，基于市場的投資需求，假設A1000在A500的基礎上再增加500只股票，是否有需要，或者在A500之外，選取中證指數里501～1500市值規模的個股。對此，我認為指數公司應該是“邊走邊看”，因為一個市值覆蓋度接近2/3的指數，已經可以滿足相當多的投資需求。而對于大多尾部的指數，可能只是階段性的需求，投資實踐的難度對機構投資者而言也相對較大。如果A1000的選股是A500+500，那么納入的500只股票影響也不大；如果A1000的選股是把A500排除后選501~1500的股票，其市值覆蓋度或表征性就是另一類編制方式。
從交易便利性的視角來看，對于國際上最主流的大類資產配置機構，需要的是市場覆蓋度足夠，但又不過于瑣碎的投資需求。因為長期看，不管是A股還是全球股市，頭部覆蓋1/2~3/4的指數基本上表征市場沒有太大問題。如果有階段性的投資需求，比如三季度美股的羅素2000表現不錯，產品規模也有所增長，但和美股最主要的指數標普500的規模和實際運作情況相比，占比依然不大。
所以，我認為指數公司推A1000、A2000指數沒有任何問題，同一套規則之下改參數即可，但從投資實踐上，我認為需要一個平衡。
最基本的配置思路或許更適用
：如果投資者想要配置一些寬基指數，您有哪些建議？
劉重杰：我分享一下對廣大普通投資者較為適用的懶人配置方法。
第一，在配置任何一項資產時，看看資產長期的歷史收益。實際上，長期收益剔除估值波動影響后，是一個高階項，一個非線性的項。也就是說，選擇的資產在不考慮估值的情況下，資產的ROE水平為收益的決定性因素，尤其是指數投資，核心是對資產的長期預期收益。對于長期資產配置，投資者首先要對配置預期收益有一個清醒的認知，比如A500的ROE增速水平。其次，排除估值影響，因為估值在A股的影響非常大，按季度漲跌幅來看，A股幾乎70%可以用估值解釋，30%用業績解釋。但估值沒辦法把握，可以參考一些基本數據，如全市場有一個以10年期國債為基準的基準收益，或者更綜合的，回到10年前，除了投資權益市場、債券市場之外，還可以投資不動產等等。社會有一個平均的普通人投資綜合收益，建議大家看一下相關報告，重點看那些投資收益排名靠前的具體收益是多少，每年都有，可以參考，有時候報告數據并不直白，但可以推算出來。通過社會上投資收益較好的投資者的平均投資收益數據，可以大致知道估值的中樞。當必要收益率超過社會平均水平較多，且投資者對A股估值的波動有基礎的了解，就可以開始啟動長期配置。當然，前提是投資者能接受這樣的收益率，有時候可能收益率并沒有那么高。
第二，通過配置實現預期收益。在A股中，看社會的必要收益率，再看A股的估值水平，然后堅持長期定投方式，我們稱之為時間分散式配置，收益不會很差。其中，最難的是大家的預期收益，真實的市場情況和預期收益之間存在巨大的鴻溝，導致大家下不了手，或者沒有勇氣接受這一收益率，也沒有信念堅持這種配置，我認為這是最大的問題。很多人認為配置技術越先進越好，但以我個人經驗，10年、20年前的套路和現在新發展的用各種高大上的AI模型進行的配置相比，經風險調整后的收益比差別沒那么大。至于有沒有增長，需要大家自己做模型訓練，但個人投資者的成本太高，而且有理由相信當越來越多的機構這么做，大家的超額收益可能會很快也都沒有了，反倒是那些最基本的配置思路，對個人投資者也許更適用。
重視紅利質量和新興行業
：展望今年接下來的市場行情，您覺得有哪些投資主線？
劉重杰：整體看，高股息、低估值的紅利類企業業績不錯，在過去三四年時間跑出了超額收益。不過，當前市場處于政策調整階段，有可能會向盈利能力強、盈利較穩定的一類公司或者行業進行切換。所以，我們對于質量因子的把握，第一是LE水平要高，毛利、凈利水平要高，即盈利水平高；另一方面，盈利水平要穩，面對行情調整，面對宏觀經濟產業發展的起落，基本面越穩的資產值得大家重視。
從估值的角度看，大家不妨理性一點，尤其在入場時點，估值不可能像大家想的那么悲觀，在A股里估值往往會帶來超額收益。如果大家認為經濟基本面、政策有所調整，市場情緒有所扭轉，且估值反轉有一定業績支撐，那么從紅利擴散到紅利質量這一類資產，我認為要重視；同時，一些有較大確定性的成長性新興行業，可能爆發性會非常強。前一類從紅利擴散到紅利質量的估值在不是特別貴的情況下，進行組合配置，凈值波動風險相對更可控；如果要選一些細的行業主題，有一定的業績預期，代表的是未來的方向，在估值可以接受的情況下，判斷市場情緒在調整，我認為依然值得配置。還存在一些業績沒有太多預期或者業績預期不是特別長的板塊，但又有較大的行情表現，也是很多投資者的配置選擇。
