5月中旬，A股市場(chǎng)中的AI板塊突然結(jié)束了此前的強(qiáng)勁漲勢(shì)，市場(chǎng)情緒發(fā)生急劇變化。這一轉(zhuǎn)變的背后，主要源于騰訊和阿里兩大云服務(wù)商在2025年第一季度財(cái)報(bào)中披露的AI相關(guān)資本開支數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期，甚至出現(xiàn)了環(huán)比下降的趨勢(shì)。這一“預(yù)期差”迅速引發(fā)了投資者對(duì)AI行業(yè)景氣度可持續(xù)性的擔(dān)憂，導(dǎo)致AI板塊整體回調(diào)。
與去年跟隨“英偉達(dá)鏈”的邏輯不同，今年A股市場(chǎng)將“AI國(guó)產(chǎn)化創(chuàng)新”視為評(píng)估國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)價(jià)值的新基準(zhǔn)。因此，當(dāng)作為需求驗(yàn)證重要一環(huán)的頭部互聯(lián)網(wǎng)大廠在資本開支上出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，其對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈信心的打擊被顯著放大。
市場(chǎng)情緒的劇烈波動(dòng)之后，一系列關(guān)鍵問(wèn)題浮出水面：一個(gè)季度的資本開支數(shù)據(jù)是否足以判斷行業(yè)的長(zhǎng)期景氣度？市場(chǎng)真正擔(dān)憂的是什么？國(guó)產(chǎn)算力未來(lái)的機(jī)會(huì)何在？
要解答這些問(wèn)題，首先需要理解中美AI投資周期的異同。美股市場(chǎng)遵循著“模型突破→硬件先行→基建加碼→應(yīng)用落地”的清晰路徑，價(jià)值輪動(dòng)明確。相比之下，A股市場(chǎng)的AI投資在“海外映射”與“自主敘事”間反復(fù)切換，路徑更為復(fù)雜，易受階段性數(shù)據(jù)和情緒的影響。
互聯(lián)網(wǎng)大廠AI相關(guān)資本開支低于預(yù)期，直接觸發(fā)了本輪國(guó)產(chǎn)算力估值回調(diào)。更深層次的原因在于，市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用落地的速度可能放緩。盡管DeepSeek的出現(xiàn)降低了大模型的使用門檻，激發(fā)了企業(yè)對(duì)AI應(yīng)用開發(fā)的投入預(yù)期，但實(shí)際情況是，AI應(yīng)用的月活在經(jīng)歷短暫暴漲后，增速大幅下降，部分應(yīng)用甚至出現(xiàn)月活下滑。
AI應(yīng)用落地緩慢的原因主要有兩方面：一是主流大模型在回答問(wèn)題時(shí)主要基于相關(guān)性而非因果性，導(dǎo)致大模型在很多情況下不能完全理解人類問(wèn)題的本質(zhì)，制定有效解決方案；二是盡管大模型迭代降低了使用成本，但部分AI應(yīng)用的實(shí)際場(chǎng)景仍存在實(shí)施成本遠(yuǎn)大于收益的問(wèn)題，尤其是在美國(guó)對(duì)高端AI芯片嚴(yán)格限制后，國(guó)內(nèi)AI算力的實(shí)際使用成本偏高，增加了AI應(yīng)用ROI的不確定性。
從國(guó)產(chǎn)算力板塊來(lái)看，DeepSeek的出現(xiàn)并未帶來(lái)算力供不應(yīng)求的現(xiàn)象，反而出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性過(guò)剩問(wèn)題。先進(jìn)算力嚴(yán)重不足，而低端無(wú)效算力過(guò)剩。面對(duì)市場(chǎng)對(duì)先進(jìn)算力的迫切需求，國(guó)產(chǎn)AI芯片對(duì)增量需求的覆蓋度不足40%，受到技術(shù)適配性、產(chǎn)能瓶頸以及軟件生態(tài)不成熟等多方面的束縛。
那么，為什么大廠的資本開支會(huì)成為市場(chǎng)判斷AI進(jìn)展的關(guān)鍵呢？目前，AI應(yīng)用正處于向現(xiàn)有應(yīng)用和服務(wù)滲透的階段，主要涉及AI功能對(duì)現(xiàn)有主流應(yīng)用的賦能，起到降本增效的作用。由于企業(yè)尚不完全清楚AI將如何為其運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，因此這是一個(gè)涉及反復(fù)試驗(yàn)的階段。由于缺乏前瞻性指標(biāo)，市場(chǎng)將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本開支作為監(jiān)測(cè)AI應(yīng)用前景的前瞻性指標(biāo)，同時(shí)也間接反映國(guó)產(chǎn)算力板塊的景氣度。
然而，從數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管騰訊和阿里2025年第一季度的資本開支環(huán)比有所下降，但同比卻實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)。這表明國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)AI的重視程度大幅提升，支出力度加強(qiáng)。資本開支的環(huán)比下降可能與英偉達(dá)H20芯片的供貨及政策限制有關(guān)。特朗普上任后，將H20納入出口限制清單，可能導(dǎo)致部分已下單但未出貨的芯片無(wú)法繼續(xù)跟進(jìn)，使得部分互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本開支未能真正落地，而是做了賬面沖回。
因此，互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支的短期賬面波動(dòng)可能并不能準(zhǔn)確反映其對(duì)AI未來(lái)進(jìn)展的真實(shí)看法，而是與政策波動(dòng)下企業(yè)的短期行為密切相關(guān)。盡管如此，在缺乏明確定量指標(biāo)的情況下，資本開支仍是市場(chǎng)判斷AI發(fā)展前景和頭部企業(yè)態(tài)度的重要觀測(cè)指標(biāo)。
未來(lái)，隨著英偉達(dá)新產(chǎn)品B40在國(guó)內(nèi)量產(chǎn)，大廠的資本開支可能有望出現(xiàn)新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)市場(chǎng)情緒再次進(jìn)入樂(lè)觀區(qū)間，為國(guó)產(chǎn)算力板塊提供新的積極引導(dǎo)和支持。同時(shí)，在強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求和政策持續(xù)支持下，以寒武紀(jì)、華為等為代表的國(guó)產(chǎn)AI芯片供應(yīng)商有望加速實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈自主化進(jìn)程，進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)產(chǎn)算力市占率。
