城投信托該如何進(jìn)行安全性評估
有一類信托產(chǎn)品叫做基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托，細(xì)分類可以分為政信信托和城投信托。如果用時間截點劃分，2015年1月1日新《預(yù)算法》實施前，發(fā)行的都是政信信托，信托產(chǎn)品往往都有政府信用的擔(dān)保兜底條款。而在新《預(yù)算法》頒布之后，從理論上都應(yīng)該都是城投信托，城投信托應(yīng)該脫離政府信用的，但是目前還難完全做到。如果比喻一下，政信信托過渡到城投信托的這個過程，就像二鍋頭兌上了白開水。政信信托兌水之后就成了目前的城投信托。
在越來越多的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托產(chǎn)品，正在去政信化，也就是徹底剝離政府信用，政府信用濃度越來越淡了。原來政府融資平臺融資已經(jīng)消弭，轉(zhuǎn)變?yōu)槌峭豆救谫Y。城投公司融資，其將面對的是一場沒有回頭路的市場化改革，在國家政策的引導(dǎo)下逐漸從融資功能性過渡到市場化運(yùn)營，改革也正在路上。這個改革周期可能橫跨5-10年的時間，在這個過渡期間，未能徹底剝離政府信用的城投信托，仍然會很普遍存在。因此，也就有評估它的風(fēng)險的意義。這類信托融資工具，僅僅憑借一半的城投信仰，還能否到期安全退出，保持最安全非標(biāo)債權(quán)融資工具的紀(jì)錄，值得我們研究。
談到一半城投信托安全性評估，有2個大要素必須同時考慮。
一方面是，政府信用的存在感。另一個方面是城投流動性的是否會枯竭的問題。
政府信用的存在感的重要性，就在于判定主體信用中政府信用存在的量，這個量說明了城投公司與上級政府關(guān)系的密切程度如何，關(guān)系越密切協(xié)調(diào)統(tǒng)籌資金劃款的能力越強(qiáng)。
而城投公司流動性的是否會枯竭的問題，其實就是要密切關(guān)注城投融資性現(xiàn)金流能否長期保持穩(wěn)定，中短期之內(nèi)不出現(xiàn)流動性枯竭的問題。而決定問題的根本是國家意志調(diào)控經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向下，城投融資結(jié)構(gòu)的變化與發(fā)債政策的調(diào)整。
對于信托金融機(jī)構(gòu)來講，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托的前半程是政信，后半程應(yīng)當(dāng)是城投信托，真正的城投信托是要完全脫離債權(quán)思維，漸入資本市場和股權(quán)PE市場的。中間過渡時期是一半城投信仰的城投信托，其政信和城投的屬性兼而有之。
首先，談一下政信這一半的安全性評估：
1.確認(rèn)是否具有城投信仰的城投公司。這里的關(guān)鍵是判定政府信用的存在感，證據(jù)可著眼于第三方評級報告、財務(wù)審計報告，項目盡調(diào)。例如：評級報告中，本地與主要城投的互相擔(dān)保行為的存在；財務(wù)審計報告，企業(yè)負(fù)債從哪里來，業(yè)務(wù)收入從哪里來，報表里是否體現(xiàn)在財務(wù)報表明細(xì)中。
2. 涉及融資合同及相關(guān)協(xié)議，不得違法，不得違規(guī)，尤其是禁止新增政府隱性負(fù)債，不得出現(xiàn)政府財政擔(dān)保，不得直接受讓政府應(yīng)收賬款。協(xié)議可以確認(rèn)政府在城投融資過程中發(fā)揮作用的，應(yīng)該說明具體情況，不能模棱兩可，并有交易雙方或者三方出具確權(quán)協(xié)議，證明確有其事。
3. 一半政信的城投信托，區(qū)位優(yōu)勢因素重要下沉為第三優(yōu)先。傳統(tǒng)政信信托發(fā)行產(chǎn)品時，區(qū)域優(yōu)勢往往決定了該地區(qū)政府財政收入和負(fù)債情況，富庶區(qū)域綜合評價很高也意味著相對安全；而城投公司行政級別越高也往往被認(rèn)為剛兌概率較高。目前，由于財政部發(fā)文規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為（財金〔2018〕23號）的影響，信托公司已無純粹的政信信托產(chǎn)品，但信托公司并沒有徹底放棄政府信用的元素的挖掘。實踐中，信托產(chǎn)品宣傳資料若隱若現(xiàn)顯示掛鉤某地區(qū)的一般財力，負(fù)債率等評價政府債務(wù)還款能力的指標(biāo)，這是比較低調(diào)的做法。
正是因為稀釋過得城投信仰，逐漸脫離政府信用，所以區(qū)位優(yōu)勢因素重要程度下沉為第三順位，過去都是第一優(yōu)先考察的指標(biāo)?；谶^去的研究發(fā)現(xiàn)，凡是政信信托風(fēng)險事件大概率是弱財政的區(qū)縣，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中招的可能性就更大。實踐中，以省級信用為基本評價單位，綜合排序31個行政區(qū)域，如果省級信用向好，則市級、縣級城投公司的信用大概率偏優(yōu)，取中等和中上等行政區(qū)域為佳，收益和風(fēng)險匹配度較高。
其次，談一下另一半城投信托流動性的評估：
1.城投信托流動性評估可對標(biāo)城投債分析
無論城投信托還是政信信托，都是信托非標(biāo)融資，不上市進(jìn)行交易，但并不代表與城投債券標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，嚴(yán)格的割裂，風(fēng)險互不傳染。非標(biāo)信托融資的安全性，與標(biāo)準(zhǔn)化市場也息息相關(guān)。因此，研究非標(biāo)很好的參照標(biāo)的就是城投債。原因是提供非標(biāo)融資的信托機(jī)構(gòu)與債券承銷商，面對的是同一世界，同樣的政府投融資環(huán)境，兩者的產(chǎn)生根源在政府財權(quán)與事權(quán)不匹配的結(jié)果。當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)建設(shè)無法通過地方政府債券、標(biāo)準(zhǔn)化城投債券不能滿足的部分，這是非標(biāo)融資的市場。所以，城投非標(biāo)和債券融資是一個共生市場，相互影響，互相依存。中國人民銀行下轄一行兩會，作為這個共生生態(tài)圈的監(jiān)管者，治理金融亂象具有統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性，效力會逐漸顯現(xiàn)出來。而就城投信托和公募城投債的監(jiān)管價值導(dǎo)向應(yīng)該是趨于一致的，統(tǒng)一且協(xié)調(diào)的。
2、城投公司融資結(jié)構(gòu)中的“快錢和慢錢”置換術(shù)
融資結(jié)構(gòu)，短期和長期，高息和低息，總體思路是快錢小，成本高，期限短；慢錢是規(guī)模大，成本低，期限長；融資手段豐富，且適當(dāng)時機(jī)用“慢錢”置換“快錢”。所以在觀察城投公司融資機(jī)構(gòu)也是一種很好的評估方法。大致的原理是看能否形成良性穩(wěn)健正三角形融資結(jié)構(gòu)，三角形底部低成本，期限長，頂部可以適當(dāng)配置期限短，規(guī)模小的流動性債務(wù)資金。整體上形成穩(wěn)定的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。
一個城投標(biāo)的融資機(jī)構(gòu)長期應(yīng)保持低成本融資工具應(yīng)該占據(jù)主導(dǎo)地位，付息壓力較大的城投非標(biāo)應(yīng)當(dāng)壓縮規(guī)模，鼓勵城投發(fā)行債券，到期置換高成本非標(biāo)資金。因此，我們會發(fā)現(xiàn)城投債不僅成本低，還有很好的置換高成本資金作用，如果一個城投公司非標(biāo)融資過高，短期內(nèi)能否滾動發(fā)債就成為一個很好的觀察指標(biāo)，發(fā)債順利則整體債務(wù)可以平滑滾動，不能發(fā)債，則非標(biāo)付息壓力很大。如果集中非標(biāo)城投信托到期壓力過大，又與公募城投到期還款相撞，那么公募債優(yōu)先償還的邏輯依然適用，非標(biāo)信托可能出現(xiàn)延期違約的可能性就放大了。
目前基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托類產(chǎn)品，城投信用及政府信用逐步割裂開，當(dāng)主體信用傾向于市場化行為，城投信仰就不行了，那得依靠底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，保障債權(quán)人利益。因此，在這個過渡期，城投信托的安全性評估，既要包含城投信仰的成分，也要有實質(zhì)性擔(dān)保措施，這兩個要素都應(yīng)該全面考慮，避免稀釋后過城投信仰，造成意外風(fēng)險。
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