【海航期貨】美聯儲政策與美國經濟（三十六）
（三十六）收益率曲線控制與沃爾克規則修改
本文結合美聯儲公布的2020年6月份議息會議紀要，簡要介紹美聯儲關于收益率曲線控制政策的態度和對沃爾克規則的修改，同時對美聯儲資產負債表最近一段時間的變化趨勢進行簡要分析。
一、美聯儲2020年6月會議紀要與收益率曲線控制
2020年7月1日，美聯儲公布了6月份議息會議紀要。紀要顯示，美聯儲在6月會議上討論了未來加強前瞻指導的必要性，但不打算使用收益曲線控制（yield curve control）工具。美聯儲認為，未來一段時間內經濟仍需要高度寬松的貨幣政策支持。此外，明確聯邦基金利率可能的變動前景和資產購買的方式，這對市場平穩運行也很重要。有人建議將前瞻指引與經濟指標結合，將未來貨幣政策實施與通脹更密切地聯系起來。
會議紀要顯示，美聯儲支持基于結果的前瞻指引。以通脹為例，允許通脹率在2%目標值附近波動（不排除長期通脹目標暫時超過2%目標）。
美聯儲在6月會議上討論了兩項關鍵的貨幣政策工具，一是當聯邦基金實際利率水平接近目標區間的下限時，通過前瞻指引和大規模資產購買（LSAP）計劃以支持就業和通脹改善；一是控制收益率曲線上限或設定收益率上限（Yield Curve Caps or Targets，YCT），即央行通過買賣國債來控制收益率，將利率保持在零附近。
美聯儲曾在二戰期間及二戰結束后使用過YCT工具，目前正在使用YCT工具的央行包括日本央行和澳大利亞聯儲。雖然YCT政策并不必然要求央行大量購買國債以實現對收益率的控制，但也不排除（需要大量購買國債）這種可能性。另外，貨幣政策目標可能與公共債務管理存在沖突，這對央行獨立性構成潛在威脅。
會議紀要顯示美聯儲對YCT工具的使用成本和效果存在疑問。美聯儲目前有意維持低利率水平，在2020年6月9-10日的議息會議上，美聯儲決定維持聯邦基金利率目標區間0-0.25％不變，并表示將在2022年之前將利率維持在接近零的水平。同時，美聯儲表示將繼續以目前的速度購買國債（每月約800億美元國債和400億美元MBS）。雖然關于YCT政策仍在討論當中，但短期內實施的可能性很小。
二、美聯儲等聯邦機構修改掉期交易保證金規則
2020年6月25日，美聯儲、美國農業信貸管理局（Farm Credit Administration）、美國聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation）、美國聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）和貨幣主計長辦公室（Office of the Comptroller of the Currency）等聯邦機構共同宣布修改關于掉期交易保證金的規則，促使從事大規模掉期交易的銀行和其他機構實施更審慎的風險管理政策。
根據修改后的規則，屬于同一銀行的實體不再需要為彼此之間未清算掉期合約持有一定數量的初始保證金，這類掉期合約稱為分支機構間掉期合約，通常用于分支機構之間的風險管理，將分支機構風險轉移到公司內部集中履行風險管理職能的部門，由該職能部門進行內部風險管理。最終規則賦予公司更多的靈活性，支持審慎的風險管理，確保交易安全和穩健。
分支機構之間的掉期交易仍然要符合保證金變動的相關要求，如果存款類金融機構對全部分支機構的總敞口超過其一級資本的15％，仍需按要求持有初始保證金。
為了順利從LIBOR過渡到新的參考利率指標，修改后的規則允許開展掉期交易的機構對現有未清算的掉期合約進行修改，以替換對LIBOR或其他利率的參考，以免觸發保證金要求。最終規則還明確規定，開展掉期交易的實體可以壓縮投資組合以降低風險，或對其原有掉期投資組合進行非實質修改但不改變其原有屬性。
對于規模較小的掉期市場參與方及其最終用戶交易對手，修改后的規則給予了額外的合規期限。根據修改后的規則，對于年均掉期組合資產為500-7500億美元的交易機構及其交易對手，其符合初始保證金要求的截止日期延至2021年9月1日；對于年均掉期資產在80-500億美元之間的交易機構及其交易對手，初始保證金合規日期延至2022年9月1日。
在規則修改發布后的60天內，公眾可以提出意見和建議，以便美聯儲等聯邦機構進一步完善該規則。
三、美聯儲等金融監管機構修改沃爾克規則
2020年6月25日，美聯儲、美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）、美國聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation）、貨幣主計長辦公室（Office of the Comptroller of the Currency）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）等五個聯邦監管機構宣布修改沃爾克規則（Volcker rule）。修改后的規則允許銀行投資或支持對沖基金、私募股權基金。
沃爾克規則以美聯儲前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）的名字命名，是2010年通過的《多德-弗蘭克法案》的一部分，于2014年4月生效。沃爾克規則禁止銀行從事自營交易，禁止其投資或發起設立對沖基金、私募股權基金，不得與其建立某些特定關系。
2020年4月2日，美聯儲等前述5個聯邦金融監管機構共同宣布，將在2020年5月1日之前提交有關修改沃爾克規則一般限制條款的意見和建議。
對沃爾克規則的修改涉及三個方面：
1、簡化沃爾克規則關于基金的部分；
2、對待外國基金有關事項；
3、允許銀行提供金融服務以及從事其他活動，但這類活動不可屬于沃爾克規則強調要解決的問題。
修改后的沃爾克規則將于2020年10月1日生效。美聯儲修改沃爾克規則表明其對銀行業監管松綁，美國銀行業將獲得新的業務、盈利機會。
四、美聯儲資產負債表規模縮減
數據顯示，2020年6月17日，美聯儲資產負債表規模從一周前（6月10日）的7.2176萬億美元降至7.1434萬億美元。一周內美聯儲的資產負債表縮減742億美元是2009年以來的最高記錄。這也是自2020年2月以來，美聯儲資產負債表首次出現收縮。
來源：美聯儲FED、海航期貨研究所HNA
美聯儲資產負債表收縮的原因主要有兩個。
一是美聯儲與外國央行之間的美元流動性掉期余額大幅下降。這是美聯儲資產負債表收縮的主要原因。數據顯示，美聯儲與其他央行之間的美元掉期余額減少920億美元，從一周前（6月10日）的4,445億美元降至6月17日的3,525億美元。
來源：美聯儲FED、海航期貨研究所HNA
2020年3月，為應對COVID-19疫情在全球擴散對經濟和金融市場造成的沖擊，美聯儲和歐洲央行等建立美元流動性掉期協議，以滿足參與掉期協議各國對美元的需求。
2020年6月18日，歐洲央行宣布通過長期定向再融資操作（TLTRO）向數百家歐元區銀行提供1.31萬億歐元（約1.5萬億美元）低息貸款，規模創歷史紀錄。這意味著歐元央行向市場提供流動性支持方面并不限于某一方式，如美聯儲提供的美元流動性掉期協議。
二是美國金融市場流動性充裕，美聯儲繼續購買國債及機構抵押貸款支持證券（MBS）的同時，市場對美聯儲其他信貸工具的需求開始放緩，美聯儲資產負債表規模繼續擴張的勢頭隨之放緩。
截止2020年6月17日一周，美聯儲持有的國債增加約190億美元，達到4.17萬億美元；MBS增加831億美元，至1. 92萬億美元。同時，美聯儲貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）工具向共同基金提供的貸款余額比前一周減少了25.64億美元。
截至2020年6月24日，美聯儲的資產負債表規模比一周前（6月17日）小幅縮減124億美元至7.13萬億美元，主要原因仍是外國央行對美聯儲美元流動性掉期的余額減少。美元流動性掉期余額減少775億美元，但國債等資產繼續增加。
此后，美聯儲資產負債表繼續小幅收縮，2020年7月1日、7月8日分別縮減至7.057萬億美元、6.969萬億美元。同時，美元流動性掉期余額分別減少495億美元和463億美元。
來源：美聯儲FED、海航期貨研究所HNA
2020年3月初，COVID-19疫情還沒有在美國大規模擴散，當時美聯儲的資產負債表規模約為4萬億美元。
五、小結
為應對COVID-19疫情沖擊，美聯儲先后采取了多項政策措施，創設了多款新的貨幣政策工具，向受到影響的家庭和企業提供了巨大的支持，為穩定市場、恢復經濟發揮了巨大作用。隨著形勢好轉，也有人擔心美聯儲提供的貸款會造就一批僵尸公司，不利于未來經濟的良性發展。也有人擔心投放大量流動性會引發嚴重通脹。
這些擔心都有一定道理。不過，面臨COVID-19對經濟造成史無前例的打擊，政策制定者別無選擇，維持經濟基本正常運行成為首要任務。在疫情結束之前，美聯儲不應該也不會退出各項支持政策，會繼續使用其政策工具向市場提供一切必要的支持。
當然，等疫情得到有效控制、不再對經濟增長和市場運行構成威脅，等經濟逐步恢復正常，那時就應該考慮政策的退出。對這些政策產生的副作用，政策制定者也要引起重視。
（本文完成于2020年7月15日）
