基建和外需大幅改善是PMI超預期主因
2020年7月PMI數據的點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）李沫
投資要點?
>> 在海外經濟陸續重啟、國內穩外貿政策生效、基建項目啟動提速等多因素共同支撐下，7月制造業PMI較上月提高0.2個百分點，連續五個月高于臨界值，制造業生產經營狀況持續改善。展望下半年，前期政策落地將顯效加速，加上國內政策重心將向需求端傾斜，制造業PMI大概率繼續處于擴張區間，且四季度表現會更好些，但海外疫情蔓延峰值未到，全球經濟修復的不確定仍較大，PMI短期波動或難以避免。
>> 全球經濟重啟疊加國內政策共同顯效，制造業需求端修復斜率快于生產，但供大于需格局未變；中型企業是制造業PMI回升的主要貢獻力量。
一、生產端修復基本完成，需求端回暖有所加快，但供大于需格局未變，出口訂單減少對需求的拖累繼續減緩。7月制造業PMI較上月提高0.2個百分點至51.1%，連續5個月位于擴張區間。其中，受益于前期政策顯效落地，生產指數較上月提高0.1個百分點至54%，制造業生產端的修復已經基本完成。同時海外經濟重啟和國內穩外貿政策顯效，出口訂單減少對國內需求的拖累繼續減緩。加上國內系列擴需求政策的持續推進，計算機通信電子設備、電氣機械器材等高技術行業新訂單指數高位繼續回升，國內新舊動能轉換提速。在國內外需求同時修復下，新訂單指數較上月提高0.3個百分點至51.7%，需求端回暖加快。但海外疫情峰值未現，出口訂單的恢復不宜過分高估，制造業需求端的修復仍依賴于國內擴內需政策的落地見效。7月“生產和新訂單指數差”較上月收窄0.2個百分點，表明需求修復斜率快于生產，但供給大于需求的格局未變。
二、大型企業生產經營狀況趨于穩定，中型企業進入加快修復期，但小型企業訂單不足問題依然突出。從企業類型看，7月大、中、小型企業PMI分別為52.0%、51.2%、48.6%。大型企業雖略有回落，但波動幅度相對較小，其生產經營狀況已經趨于穩定；在前期政策幫扶下，中型企業景氣度較上月提高1.0%，修復速度較快，是本月制造業回升的主要貢獻力量；受訂單不足影響，小型企業PMI在榮枯線下方繼續回落，生產經營面臨的困難較大，是下半年政策的幫扶重點。
>> 工業企業被動補庫存。7月原材料庫存和產成品庫存指數分別提高0.3%和0.8%。原材料和產成品庫存同時提高：一是隨著各國陸續重啟經濟，國際大宗商品價格持續回暖，上游企業補庫存意愿提高；二是基建需求逐步釋放，企業采購原材料進行生產的意愿增強；三是制造業供給恢復持續快于需求，下游產成品庫存被動增加。
>> 預計7月PPI增長-2.5%左右。受國際大宗商品持續回暖和下游基建需求釋放影響，原材料購進價格指數較上月提高1.3個百分點至58.1%，預示7月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望繼續收窄，預計7月PPI同比增長-2.5%左右，全年約增長-2.0%。
>> 服務業繼續復蘇，建筑業高位回升，非制造業景氣度略有回落。7月服務業PMI指數較上月回落0.3個百分點至53.1%，繼續高于臨界值，服務業需求仍在恢復。但7月份部分受疫情影響較大的集聚性和接觸性服務業景氣度回升至臨界值上方，表明促消費需求政策效果有所顯現。受基建項目加快推進影響，7月建筑業指數提高0.7個百分點至60.5%，景氣度回升至較高水平。展望下半年，基建引領經濟復蘇的格局有望延續，對制造業PMI形成支撐。
正文
事件：2020年7月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.1%，較上月提高0.2個百分點；中國非制造業商務活動指數為54.2%，較上月下降0.2個百分點；綜合PMI產出指數為54.1%，較上月下降0.1個百分點。
一、制造業PMI持續高于臨界值，全球疫情不確定性仍是隱憂
7月PMI為51.1%，較上月提高0.2個百分點，連續五個月處于擴張區間，反映出疫后制造業生產經營狀況持續向好（見圖1）。原因有二：一是隨著全球各國陸續重啟經濟，以及我國出臺的系列穩外貿政策措施落地生效，外需對制造業需求的拖累繼續減弱；二是南方水災雖然對工業生產帶來一定的沖擊，但也倒逼國內水利重大基建工程迅速開工落地，帶動部門下游制造業需求回升。
對于未來PMI走勢，預計大概率處于擴張區間，但預計四季度的表現更好些。主要原因在于海外疫情峰值未到（見圖2），預計三季度歐美經濟復蘇仍將延續，但力度將有所放緩，影響中國出口增長；上半年供給快于需求的結構性矛盾凸顯，國內下半年政策重心將向刺激需求傾斜，加上前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，在資金和項目準備均已到位的情況下，基建投資將對經濟起到明顯的拉動作用，帶動制造業、服務業等相關活動趨于好轉。消費需求也有望邊際向好，對制造業形成一定支撐。
二、制造業需求有望繼續回暖，但供大于需格局未變，企業被動補庫存，預計7月PPI約增長-2.5%
（一）從供給指標看，制造業生產端修復已基本完成
7月生產指數為54.0%，較上月和去年同期分別提高0.1和1.9個百分點，制造業生產擴張繼續加快。受益于前期政策顯效落地，多數行業生產指數均恢復至臨界值上方，制造業生產端的修復已經基本完成。具體看，一方面企業采購意愿增強，7月份采購量指數為52.4%，比上月提高0.6個百分點，企業采購力度加大表明擴大生產動能較強；另一方面，原材料庫存指數為47.9%，較上月提高0.3個百分點（見圖4），上游備貨生產意愿有所改善。
（二）從需求指標看，外需修復疊加政策支持，制造業需求回暖加快
7月新訂單指數、新出口訂單指數、進口指數分別為51.7%、48.4%、49.1%，分別比上月提高0.3、5.8和2.1個百分點（見圖5）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數分別反應總需求、國外需求和國內需求情況。隨著各國經濟陸續重啟和國內穩外貿政策措施的落地實施，進出口訂單指數回升較多，出口訂單減少對新訂單的拖累繼續減緩，是新訂單環比改善的原因之一。另外，從行業看，計算機通信電子設備、電氣機械器材等高技術行業新訂單指數高位繼續回升，國內新舊動能轉換繼續提速。但海外疫情峰值未到、保護主義上升、全球需求萎縮的大環境下，制造業外貿訂單邊際改善空間不宜過分高估，在政策支持下，下半年國內制造業需求將呈緩慢改善態勢。
（三）從供需指標看，供需缺口收窄，但供大于需格局未變
疫后制造業供需兩端均出現改善，但需求改善持續弱于供給。生產和新訂單指數分別代表供給和需求，7月生產和新訂單指數均繼續處于擴張區間，分別較上月提高0.1和提高0.3個百分點，“生產和新訂單指數差”從上月的2.5%降至2.3%，供需缺口有所收窄，但繼續為正（見圖6），制造業供大于需的格局未變。
（四）從周期指標看，工業企業被動補庫存
由于產成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應了經濟周期狀態。
7月份產成品庫存和原材料庫存指數分別為47.6%和47.9%，分別較上月提高0.8和提高0.3個百分點，均繼續處于收縮區間（見圖7）。7月份原材料庫存和產成品庫存同時提高：一是隨著各國陸續重啟經濟，國際大宗商品價格持續回暖，上游企業補庫存意愿提高；二是基建需求逐步釋放，企業采購原材料進行生產的意愿增強；三是制造業供給恢復持續快于需求，下游產成品庫存被動增加。從7月30日政治局會議對下半年政策的定調看，國內政策支持力度不減，政策發力方向有望向需求端傾斜，預計下半年國內需求側的修復斜率將明顯加快，但全球不確定、不穩定因素較多，或將延長企業去庫存周期。
（五）從價格指標看，預計7月PPI約增長-2.5%
7月份PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為58.1%和52.2%，分別較上月提高1.3和下降0.2個百分點（見圖8）。受國際大宗商品持續回暖和下游基建需求釋放影響，原材料購進價格提高。但供給修復快于需求的大背景下，下游行業出廠價格有所回落。原材料購進價格提高但出廠價格回落，將壓縮中下游企業的盈利空間。7月購進價格有所提高，預示7月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望趨緩。隨著前期政策逐步顯效和全球需求邊際修復，如果疫情不出現第二次爆發，年內PPI降幅將逐步收窄，預計7月PPI同比增長-2.5%左右。
三、中型企業是制造業PMI回升的主要貢獻力量
7月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得52.0%、51.2%、48.6%，分別較上月變動-0.1、1.0、-0.3個百分點（見圖9）。其中，大型企業PMI雖然略有回落，但波動幅度相對較小，大型企業生產經營狀況趨于穩定；在前期制造業幫扶政策的支持下，中型企業連續兩個月提高，是本月制造業PMI回升的主要貢獻力量；但小型企業PMI連續兩個月低于臨界值，小型企業生產經營面臨的困難較大，是下半年政策的幫扶重點。從分項指標看，7月小型企業新訂單指數為46.8%，較上月下降1.0個百分點，小型企業訂單不足問題較為嚴重。
四、建筑業高位回升，服務業繼續復蘇，非制造業景氣度略有回落
7月非制造業商務活動指數為54.2%，較上月和去年同期分別下降0.2和提高0.5個百分點（見圖11）。分行業看：
服務業繼續復蘇。7月服務業PMI指數為53.1%，較上月回落0.3個百分點（見圖11）。從市場需求和預期看，7月份新訂單指數回落1.3個百分點至51.0%，服務業需求恢復速度環比有所放緩，但仍在繼續復蘇。業務預期指數為61.4%，比上月提高2.4個百分點，服務業市場預期持續向好。同時根據統計局數據，7月部分受疫情影響較大的集聚性和接觸性服務業景氣度回升至臨界值上方，表明促消費刺激政策效果正在顯現，預計下半年政策發力重點將轉向需求端，服務業需求擴張步伐有望加快。
建筑業景氣度高位回升。受基建項目加快推進影響，7月建筑業指數為60.5%、較上月提高0.7個百分點（見圖12），其中代表基建需求的土木工程建筑業商務活動指數為62.5%，高于上月3.2個百分點。從需求和市場預期看，建筑業新訂單和業務活動預期指數分別為54.6%、66.3%，分別較上月下降0.6和1.5個百分點，但均繼續處在擴張區間，建筑業的市場需求和市場預期較好。展望下半年，財政對基建的支持力度將進一步加大，將對建筑業PMI形成支撐。
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