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投資要點(diǎn)?

>> 在海外經(jīng)濟(jì)陸續(xù)重啟、國(guó)內(nèi)穩(wěn)外貿(mào)政策生效、基建項(xiàng)目啟動(dòng)提速等多因素共同支撐下，7月制造業(yè)PMI較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月高于臨界值，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善。展望下半年，前期政策落地將顯效加速，加上國(guó)內(nèi)政策重心將向需求端傾斜，制造業(yè)PMI大概率繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，且四季度表現(xiàn)會(huì)更好些，但海外疫情蔓延峰值未到，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定仍較大，PMI短期波動(dòng)或難以避免。

>> 全球經(jīng)濟(jì)重啟疊加國(guó)內(nèi)政策共同顯效，制造業(yè)需求端修復(fù)斜率快于生產(chǎn)，但供大于需格局未變；中型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升的主要貢獻(xiàn)力量。

一、生產(chǎn)端修復(fù)基本完成，需求端回暖有所加快，但供大于需格局未變，出口訂單減少對(duì)需求的拖累繼續(xù)減緩。7月制造業(yè)PMI較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至51.1%，連續(xù)5個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間。其中，受益于前期政策顯效落地，生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至54%，制造業(yè)生產(chǎn)端的修復(fù)已經(jīng)基本完成。同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)重啟和國(guó)內(nèi)穩(wěn)外貿(mào)政策顯效，出口訂單減少對(duì)國(guó)內(nèi)需求的拖累繼續(xù)減緩。加上國(guó)內(nèi)系列擴(kuò)需求政策的持續(xù)推進(jìn)，計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械器材等高技術(shù)行業(yè)新訂單指數(shù)高位繼續(xù)回升，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。在國(guó)內(nèi)外需求同時(shí)修復(fù)下，新訂單指數(shù)較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至51.7%，需求端回暖加快。但海外疫情峰值未現(xiàn)，出口訂單的恢復(fù)不宜過(guò)分高估，制造業(yè)需求端的修復(fù)仍依賴(lài)于國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策的落地見(jiàn)效。7月“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明需求修復(fù)斜率快于生產(chǎn)，但供給大于需求的格局未變。

二、大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況趨于穩(wěn)定，中型企業(yè)進(jìn)入加快修復(fù)期，但小型企業(yè)訂單不足問(wèn)題依然突出。從企業(yè)類(lèi)型看，7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.0%、51.2%、48.6%。大型企業(yè)雖略有回落，但波動(dòng)幅度相對(duì)較小，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)趨于穩(wěn)定；在前期政策幫扶下，中型企業(yè)景氣度較上月提高1.0%，修復(fù)速度較快，是本月制造業(yè)回升的主要貢獻(xiàn)力量；受訂單不足影響，小型企業(yè)PMI在榮枯線下方繼續(xù)回落，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的困難較大，是下半年政策的幫扶重點(diǎn)。

>> 工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。7月原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別提高0.3%和0.8%。原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存同時(shí)提高：一是隨著各國(guó)陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)回暖，上游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿提高；二是基建需求逐步釋放，企業(yè)采購(gòu)原材料進(jìn)行生產(chǎn)的意愿增強(qiáng)；三是制造業(yè)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，下游產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)增加。

>> 預(yù)計(jì)7月PPI增長(zhǎng)-2.5%左右。受?chē)?guó)際大宗商品持續(xù)回暖和下游基建需求釋放影響，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至58.1%，預(yù)示7月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上漲動(dòng)能有所增強(qiáng)，邊際通縮幅度有望繼續(xù)收窄，預(yù)計(jì)7月PPI同比增長(zhǎng)-2.5%左右，全年約增長(zhǎng)-2.0%。

>> 服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，建筑業(yè)高位回升，非制造業(yè)景氣度略有回落。7月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至53.1%，繼續(xù)高于臨界值，服務(wù)業(yè)需求仍在恢復(fù)。但7月份部分受疫情影響較大的集聚性和接觸性服務(wù)業(yè)景氣度回升至臨界值上方，表明促消費(fèi)需求政策效果有所顯現(xiàn)。受基建項(xiàng)目加快推進(jìn)影響，7月建筑業(yè)指數(shù)提高0.7個(gè)百分點(diǎn)至60.5%，景氣度回升至較高水平。展望下半年，基建引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局有望延續(xù)，對(duì)制造業(yè)PMI形成支撐。

正文

事件：2020年7月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.1%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.2%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.1%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

一、制造業(yè)PMI持續(xù)高于臨界值，全球疫情不確定性仍是隱憂(yōu)

7月PMI為51.1%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，反映出疫后制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)向好（見(jiàn)圖1）。原因有二：一是隨著全球各國(guó)陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，以及我國(guó)出臺(tái)的系列穩(wěn)外貿(mào)政策措施落地生效，外需對(duì)制造業(yè)需求的拖累繼續(xù)減弱；二是南方水災(zāi)雖然對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)一定的沖擊，但也倒逼國(guó)內(nèi)水利重大基建工程迅速開(kāi)工落地，帶動(dòng)部門(mén)下游制造業(yè)需求回升。

對(duì)于未來(lái)PMI走勢(shì)，預(yù)計(jì)大概率處于擴(kuò)張區(qū)間，但預(yù)計(jì)四季度的表現(xiàn)更好些。主要原因在于海外疫情峰值未到（見(jiàn)圖2），預(yù)計(jì)三季度歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將延續(xù)，但力度將有所放緩，影響中國(guó)出口增長(zhǎng)；上半年供給快于需求的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，國(guó)內(nèi)下半年政策重心將向刺激需求傾斜，加上前期貨幣財(cái)政刺激政策落地顯效加速，在資金和項(xiàng)目準(zhǔn)備均已到位的情況下，基建投資將對(duì)經(jīng)濟(jì)起到明顯的拉動(dòng)作用，帶動(dòng)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等相關(guān)活動(dòng)趨于好轉(zhuǎn)。消費(fèi)需求也有望邊際向好，對(duì)制造業(yè)形成一定支撐。

二、制造業(yè)需求有望繼續(xù)回暖，但供大于需格局未變，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，預(yù)計(jì)7月PPI約增長(zhǎng)-2.5%

（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)端修復(fù)已基本完成

7月生產(chǎn)指數(shù)為54.0%，較上月和去年同期分別提高0.1和1.9個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張繼續(xù)加快。受益于前期政策顯效落地，多數(shù)行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均恢復(fù)至臨界值上方，制造業(yè)生產(chǎn)端的修復(fù)已經(jīng)基本完成。具體看，一方面企業(yè)采購(gòu)意愿增強(qiáng)，7月份采購(gòu)量指數(shù)為52.4%，比上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)采購(gòu)力度加大表明擴(kuò)大生產(chǎn)動(dòng)能較強(qiáng)；另一方面，原材料庫(kù)存指數(shù)為47.9%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），上游備貨生產(chǎn)意愿有所改善。

（二）從需求指標(biāo)看，外需修復(fù)疊加政策支持，制造業(yè)需求回暖加快

7月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)分別為51.7%、48.4%、49.1%，分別比上月提高0.3、5.8和2.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。其中新訂單、新出口和進(jìn)口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國(guó)外需求和國(guó)內(nèi)需求情況。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)陸續(xù)重啟和國(guó)內(nèi)穩(wěn)外貿(mào)政策措施的落地實(shí)施，進(jìn)出口訂單指數(shù)回升較多，出口訂單減少對(duì)新訂單的拖累繼續(xù)減緩，是新訂單環(huán)比改善的原因之一。另外，從行業(yè)看，計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械器材等高技術(shù)行業(yè)新訂單指數(shù)高位繼續(xù)回升，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)提速。但海外疫情峰值未到、保護(hù)主義上升、全球需求萎縮的大環(huán)境下，制造業(yè)外貿(mào)訂單邊際改善空間不宜過(guò)分高估，在政策支持下，下半年國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求將呈緩慢改善態(tài)勢(shì)。

（三）從供需指標(biāo)看，供需缺口收窄，但供大于需格局未變

疫后制造業(yè)供需兩端均出現(xiàn)改善，但需求改善持續(xù)弱于供給。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別代表供給和需求，7月生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，分別較上月提高0.1和提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”從上月的2.5%降至2.3%，供需缺口有所收窄，但繼續(xù)為正（見(jiàn)圖6），制造業(yè)供大于需的格局未變。

（四）從周期指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存

由于產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以?xún)烧叩南鄬?duì)走勢(shì)變化反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)。

7月份產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存指數(shù)分別為47.6%和47.9%，分別較上月提高0.8和提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見(jiàn)圖7）。7月份原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存同時(shí)提高：一是隨著各國(guó)陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)回暖，上游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿提高；二是基建需求逐步釋放，企業(yè)采購(gòu)原材料進(jìn)行生產(chǎn)的意愿增強(qiáng)；三是制造業(yè)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，下游產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)增加。從7月30日政治局會(huì)議對(duì)下半年政策的定調(diào)看，國(guó)內(nèi)政策支持力度不減，政策發(fā)力方向有望向需求端傾斜，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)需求側(cè)的修復(fù)斜率將明顯加快，但全球不確定、不穩(wěn)定因素較多，或?qū)⒀娱L(zhǎng)企業(yè)去庫(kù)存周期。

（五）從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)7月PPI約增長(zhǎng)-2.5%

7月份PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為58.1%和52.2%，分別較上月提高1.3和下降0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。受?chē)?guó)際大宗商品持續(xù)回暖和下游基建需求釋放影響，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格提高。但供給修復(fù)快于需求的大背景下，下游行業(yè)出廠價(jià)格有所回落。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格提高但出廠價(jià)格回落，將壓縮中下游企業(yè)的盈利空間。7月購(gòu)進(jìn)價(jià)格有所提高，預(yù)示7月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上漲動(dòng)能有所增強(qiáng)，邊際通縮幅度有望趨緩。隨著前期政策逐步顯效和全球需求邊際修復(fù)，如果疫情不出現(xiàn)第二次爆發(fā)，年內(nèi)PPI降幅將逐步收窄，預(yù)計(jì)7月PPI同比增長(zhǎng)-2.5%左右。

三、中型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升的主要貢獻(xiàn)力量

7月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得52.0%、51.2%、48.6%，分別較上月變動(dòng)-0.1、1.0、-0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。其中，大型企業(yè)PMI雖然略有回落，但波動(dòng)幅度相對(duì)較小，大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況趨于穩(wěn)定；在前期制造業(yè)幫扶政策的支持下，中型企業(yè)連續(xù)兩個(gè)月提高，是本月制造業(yè)PMI回升的主要貢獻(xiàn)力量；但小型企業(yè)PMI連續(xù)兩個(gè)月低于臨界值，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的困難較大，是下半年政策的幫扶重點(diǎn)。從分項(xiàng)指標(biāo)看，7月小型企業(yè)新訂單指數(shù)為46.8%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)訂單不足問(wèn)題較為嚴(yán)重。

四、建筑業(yè)高位回升，服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，非制造業(yè)景氣度略有回落

7月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.2%，較上月和去年同期分別下降0.2和提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。7月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.1%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，7月份新訂單指數(shù)回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至51.0%，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)速度環(huán)比有所放緩，但仍在繼續(xù)復(fù)蘇。業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)為61.4%，比上月提高2.4個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)向好。同時(shí)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，7月部分受疫情影響較大的集聚性和接觸性服務(wù)業(yè)景氣度回升至臨界值上方，表明促消費(fèi)刺激政策效果正在顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年政策發(fā)力重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向需求端，服務(wù)業(yè)需求擴(kuò)張步伐有望加快。

建筑業(yè)景氣度高位回升。受基建項(xiàng)目加快推進(jìn)影響，7月建筑業(yè)指數(shù)為60.5%、較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12），其中代表基建需求的土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為62.5%，高于上月3.2個(gè)百分點(diǎn)。從需求和市場(chǎng)預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為54.6%、66.3%，分別較上月下降0.6和1.5個(gè)百分點(diǎn)，但均繼續(xù)處在擴(kuò)張區(qū)間，建筑業(yè)的市場(chǎng)需求和市場(chǎng)預(yù)期較好。展望下半年，財(cái)政對(duì)基建的支持力度將進(jìn)一步加大，將對(duì)建筑業(yè)PMI形成支撐。

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