IPO保薦業務新增三大變化 投行真的“減負”了嗎？
中國基金報記者 莫琳
11月19日晚上，證監會就《保薦人盡職調查工作準則》公開征求意見，并出臺了配套規則《證券發行上市保薦業務工作底稿指引》，這是證監會對2006年出臺的舊規進行一次全面升級。
這次升級主要是增加了3條新的內容：一是，增加對其他證券服務機構專業意見的相關復核資料；二是，增加內核階段工作底稿要求；三是，增加分析驗證過程的相關底稿。
之所以會做此次調整，證監會表示，隨著法律環境、市場環境的變化，特別是新《證券法》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》的修訂實施，對保薦機構專業能力和執業質量提出了更高要求，因此有必要對《盡調工作準則》及其配套規則《底稿指引》進行修訂。
公開征求意見一周以來，各大券商的保薦人對該《準則》有何意見？記者采訪了多位券商投行人士以及第三方中介服務機構，投行人士積極擁抱新規的變化，認為上述新要求是對保薦機構“勤勉盡責、言必有據”提出的具體要求，但也期待更多細節落地，厘清“合理信賴”的邊界；第三方中介服務機構則擔憂，新增的三條修訂內容，可能會加劇頭部券商和頭部第三方中介服務機構的強強聯合，行業“內卷”更加嚴重。
券商投行期待更多細節落地
第三方機構擔心行業“內卷”
從記者采訪的多位券商投行人士來看，大家主要對第三方服務機構的“合理信賴”的表述以及對“核查檢驗”的邊界有所不解。大家普遍認為，保薦人對合理信賴如何把握、對其他證券服務機構及其工作內容執行何種盡調和驗證程序以及盡調、驗證到何種程度可以免責等均需細化。
《保薦人盡職調查工作準則》（征求意見稿）中表示 “保薦人對其他證券服務機構出具專業意見的內容，在評估其相關工作充分、可靠的基礎上可以合理信賴，但應進一步核查驗證，保薦人應審慎使用第三方外聘機構，不得將法定職責予以外包，保薦人依法應當承擔的責任不因聘請第三方機構而減輕或免除。”華北一家中小型券商的相關投行人士表示，根據該修訂內容，保薦人的工作量雖有所減負，但關于合理信賴、核查驗證的邊界未作明確的細化。建議對合理信賴的邊界、核查驗證范圍、需要保薦人對其他證券服務機構履行的盡職調查工作內容進行細化，便于保薦人能夠根據明確的核查驗證規則對其他證券服務機構作出的專業意見是否可以合理信賴作出判斷，有利于保薦人能夠充分發現和挖掘發行人的投資價值。
不僅中小券商的投行人士有這方面的困惑，一家北京的頭部券商的相關人士也建議，希望進一步明確“采取必要的手段進行印證”與“合理信賴”之間的關系、明確各中介機構對“合理信賴”方面的配合義務。
在本次新《準則》之下最直接受益的第三方中介服務機構則各有各的煩惱。一家華南地區的律師事務所的合伙人表示，在過往的大多數案例中，通常是擬上市公司指定第三方服務機構與券商投行協作，或是由券商投行向擬上市公司推薦相熟的第三方中介服務機構，因此中小中介服務機構仍然有很大的生存空間。根據新《準則》，本著“合理信賴”的原則，券商投行更加傾向于選擇大型中介服務機構，強強聯合之下，行業“內卷”更加嚴重。
可以“合理信賴”第三方機構
投行減負了嗎？
新的《準則》剛出臺的時候，由于可以“合理信賴”第三方中介服務機構，讓不少媒體人士認為這是在給投行人士減負，但是投行人士又怎么看呢？
北京一家券商投行人士表示，業務新規進一步明確了保薦機構的工作范圍和責任邊界，在此基礎上各中介機構之間看似減少了重復工作，但是對于保薦機構來說，并不一定。以函證為例，會計師已執行過函證程序的，保薦機構可以合理信賴，沒有必要再重復執行，但是保薦機構需要對會計師的函證工作進行復核，同時應結合客戶性質、規模、回款等情況及銷售模式等因素，對主要客戶通過實地走訪、訪談、追查銷貨合同、銷貨發票、產品出庫單、運輸單、銀行進賬單或補充函證等方法對銷售業務發生的真實性和準確性進一步核查，對保薦機構來說，并不意味著工作量的減少。
綜合多家券商投行人士的意見，由于需要對第三方中介機構的專業意見進行復核，并還要增加分析驗證過程的相關底稿。因此不能簡單的理解為是對投行工作的“減負”。
業內人士普遍認為，新《準則》規范了保薦人在注冊制下以信息披露為核心理念下的各項盡職調查工作，并在舊規的基礎上新增加了商譽、政府補助等一些重點事項的核查要求。這顯示出監管機構不斷探索優化注冊制改革的決心。但注冊制改革并非一蹴而就，希望未來上述兩個文件能夠根據實務過程中出現的問題及時修訂，持續引導投行從業人員樹立歸位盡責的自覺性。
不因聘請第三方而免除責任！
券商保薦人“外包”不再輕松
中國基金報記者 房佩燕
出于工作效率、人力成本、專業度等方面考量，券商投行將部分工作“外包”已成部分券商保薦提高效率的重要環節，但同時亂象叢生。而近期，《保薦人盡職調查工作準則》的修訂特別指出，保薦人應合理使用第三方外聘機構，保薦人依法應當承擔的責任不因聘請第三方而減輕或免除。
對此，有頭部券商相關負責人向記者表示，本次規則修訂是中國資本市場首次允許保薦人可以“合理信賴”其他證券服務機構出具的專業意見，也有業內人士認為，券商和三方咨詢機構生態或將重構。
復核第三方工作成功和結論
保薦人“外包”不再輕松
投行將業務外包在近年不斷擴展。據此前媒體報道，有40%的投行將部分業務環節進行外包，比如保薦機構通常會把招股書中發行人基本情況、歷史沿革、業務和技術、募集資金運用、未來發展與規劃等章節外包給其他中介機構或第三方機構。
而不少保薦人更是直接引用第三方機構的相關數據和資料，以提高工作效率。
不過，這一“便捷”模式或將迎來巨變。根據近期《保薦人盡職調查工作準則》84條的規定，保薦人在盡職調查工作中選聘審計、資產評估、法律顧問、財務顧問、咨詢顧問等第三方提供與盡職調查有關的服務的，保薦人應恪守獨立履責、勤勉盡責義務，根據法律規定和客觀需要合理使用第三方服務，不得將法定職責予以外包，保薦人依法應當承擔的責任不因聘請第三方而減輕或免除。保薦人需要調查第三方機構的基本情況、資質、執業記錄，了解所聘請的第三方和具體參與人員是否具備執業所需要的資質，是否存在不良執業記錄，保薦人應明確第三方機構和人員的具體工作內容，并復核其工作成果和結論。
華南一頭部券商保代直言，這無疑加重其工作壓力。原來他們是可以直接引用相關數據信息，如今則需要對第三方機構的工作進行再復核并留底稿，這又是一個巨大的工作量。“有時復核別人的工作可能比自己去調研還要耗費精力。”他直言。
華北某大型券商更是表示，公司在保薦過程中，基本未聘請第三方咨詢機構提供有關行業研究服務。“主要受限于我國獨立第三方的行業咨詢機構的發展水平。我們會在招股說明書中引用部分第三方咨詢機構出具的研究報告中的相關數據，但會重點關注第三方咨詢機構的權威性，該等數據是否公開、是否為定制或付費報告的數據、發行人是否為此支付費用或提供資助等情況。”他告訴記者。
細化外聘制度
加強相關核查程序和內控管理
那么，目前在保薦過程中，聘請第三方咨詢機構提供有關行業研究服務時，券商是如何選擇第三方機構的？
國金證券投行相關負責人告訴記者，其根據中國證監會《關于加強證券公司在投資銀行類業務中聘請第三方等廉潔從業風險防控的意見》、全國股轉公司《關于規范主辦券商推薦業務中聘請第三方信息披露等有關問題的通知》等外部規定的要求，已經制定了聘請第三方的制度，在遴選條件、指導價格、職責分工、聘請必要性論證等方面均進行了明確的高標準的規定。選擇選擇第三方機構時，項目組需要對第三方基本情況和相關背景進行盡職調查，收集工作底稿，并撰寫申請報告，然后中走公司內部流程審批。
如今新準則出臺，該負責人表示，復核新準則要求后，發現公司的標準暫不必進行調整。
一中型券商則稱，此前公司對聘請第三方咨詢機構有嚴格的程序，會綜合考慮第三方咨詢機構內部質量控制水平、擅長的行業、行業排名、執業水平和質量、合規及誠信情況、市場認可度、過往業績、市場公信力、與保薦人及其他中介機構的溝通協調能力等多方面因素。
針對新準則，該中型券商表示，公司在對擬聘請的第三方咨詢機構執行嚴格程序的基礎上，將更加側重考慮第三方咨詢機構內部質量控制水平、擅長的行業、執業水平和質量、合規及誠信情況、市場認可度、市場公信力等因素，并對第三方咨詢機構的工作成果進行復核，充分了解咨詢機構形成相關數據的主要口徑和依據。
華北某大型券商相關負責人則表示已制定了外聘中介機構的相關制度，對第三方機構的資質挑選、選聘程序和履職評價等作出規定。在其看來，本次規則修訂是中國資本市場首次允許保薦人可以“合理信賴”其他證券服務機構出具的專業意見。后續會根據執業實踐情況，提出關于能否“合理信賴”的相關核查程序和內部控制要求；同時會進一步加強對項目組的管理，尤其是專業經驗的管理，確保項目執行人員能夠有足夠的專業經驗判斷其他證券服務機構出具的意見及所載資料是否存疑，是否存在重大異常、前后矛盾，或者與保薦人獲得的信息存在重大差異，同時質控、內核等內控部門也會給與必要的技術指導。
強監管之下 投資價值發現能力得到重視
券商投行執業質量提升明顯
中國基金報記者 章子林
近日，證監會發布《保薦人盡職調查工作準則》、《證券發行上市保薦業務工作底稿指引》，并向社會公開征求意見。新的工作指引充分考慮行業業態新穎、抽象、復雜等情況，對于行業業態或發行人業務新穎、抽象、復雜、稀缺的或一些特定的業務模式提出了核查的要求；同時要求保薦人要充分發揮其在投資價值判斷方面的前瞻性作用，將其“薦”的職責提到更重要位置。
在采訪中，多位受訪人士表示，重視保薦人“薦”的作用，這就要求投行人員在保薦業務中自覺推動固有思維向更加市場化的思維進行轉變，對投行人員的執業質量提出了更高要求，也說明投行人員投資價值發現能力得到了進一步重視。
值得注意的是，近年來，投行業務屢遭監管。在促使投行完善公司內控，將保薦業務納入公司整體合規管理和風險控制范圍之下，強監管在推動券商整體執業質量的提升和投行業務升級上起到了重要作用，無形中加速了投行差異化發展的態勢。另一方面，為應對監管重壓，各券商正努力從提升投行人員的專業素養、項目執行、公司內控等方面多管齊下，強化聚焦質量的內生動力，真正做好資本市場“看門人”的角色。
既要“保”更要“薦”
投行人員投資價值發現能力得到進一步重視
新的工作指引對券商投行執業質量提出更高的工作要求，將“薦”提高到了更高的位置，指出對于行業業態或發行人業務新穎、抽象、復雜、稀缺的，針對性地調查發行人所在行業及商業模式變化、主要技術路線或關鍵經營要素創新等方面的個性化、差異化表征，在充分、審慎核查的基礎上，發揮保薦工作對于投資者價值判斷的前瞻、推薦作用。無疑，這對投行展業將會產生較大影響。
“長久以來，由于A股首發承銷壓力小，投行人員在保薦過程中更注重做材料、寫底稿，做到了“保”，卻不自覺地忽視了“薦””，興業證券相關人士表示，考慮到市場化的發行承銷機制是注冊制改革的重要一環，本次新的工作指引將“薦”抬到了更高的位置，也是為了提升發行定價市場化水平，促進良好的新股發行生態形成，從而保障注冊制改革的深入推進。
在華北一家中小券商相關人士看來，保薦人及投行人員不僅僅是做最基礎的核查，更要挖掘、揭示發行人的投資價值，這要求投行人員對發行人的盈利模式、核心競爭力及所處的行業進行更為全面、深入、系統的研究和了解，要求投行人員在保薦業務中自覺推動固有思維向更加市場化的思維進行轉變，要求投行人員具備更高水平、更綜合的素質；保薦人及投行人員不僅要關注合規性以及企業能否成功上市，還要對企業的投資價值做出判斷，同時對投行研究定價承銷等方面提出新的要求。
“這就要求保薦機構不是只起到“看門人”的作用，還要起到判斷及發現投資價值的作用，不僅要“保”更要“薦”。保薦機構應該對行業研究、商業模式發展具備前瞻性的判斷能力，真正成為投資判斷依據”，華北一家小型券商相關人士表示。
國金證券投行相關負責人表示，從長遠來看，此次指引有助于真正實現各中介機構歸位盡責，區分一般注意義務和特殊注意義務的邊界，從實質上減輕投行人員不必要的執業風險。此外，指引為投行人員提出要求的同時也提供了方便，預計可明顯提高各項目團隊尤其是之前項目經驗較少的項目團隊的底稿質量，從而進一步提升執業質量。
華北一家大型券商相關人士表示，作為注冊制下的“看門人”，新的工作指引既要求保薦人既能守住“不造假”的底線，保證信息披露的真實、準確、完整，同時還應當具備價值發現能力，要從投資者決策角度出發，通過對于行業業態或發行人業務新穎、抽象、復雜、稀缺的或一些特定的業務模式的充分核查，來提升信息披露的針對性和有效性，這樣才能從投資者決策角度出發，提高信息披露的質量，保證發行人的“可投性”。
強監管有助于投行業務轉型升級
從業人員整體執業質量提升明顯
厘清中介機構責任是打造規范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要手段。近年來，尤其是今年以來，券商投行業務在迎來巨大發展空間的同時，也面臨著強監管。
數據顯示，2021年前三季度，發審委/上市委/并購重組委會議總體審核通過率（不含北交所）由去年同期96.72%下降至93.66%，其中，IPO通過率由去年同期95.73%下降至89.28%。此外，2021年以來，已有200余家企業終止主板、創業板、科創板、北交所/精選層A股IPO，該數量遠超去年全年終止A股IPO企業數量，其中主動撤回申請企業占比較高；同時，證監會已啟動5次IPO現場檢查，很多被抽中企業選擇撤回申請材料。
如此高壓之下，券商投行業務無論是從業務質量還是展業方式均發生著明顯的改變。
“最為明顯的改變在于投行從業人員整體的執業質量及謹慎性均有所提升”，在上述興業證券相關人士看來，中介機構歸位盡責是注冊制平穩實施的重要基礎，是資本市場高質量發展的重要切入點和著力點。在強監管的背景下，一方面，項目組更加重視底稿的完備性及核查程序的有效性，力求在項目初期識別和解決項目中的核心問題。另一方面，投行業務下的各道防線積極履行自身職責，避免出現“帶病申報”情形，從入口端將“問題企業”排除在資本市場之外。
上述華北一家中小券商相關人士表示，強監管的高壓態勢對提升券商執業質量、推進投行業務升級起到了重要作用，要求保薦人按照中國證監會《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》的相關要求建立并嚴格執行投行業務的各項相關制度，為投行業務執業質量提供有力的保障；同時，在項目執行層面，項目組成員必須具有扎實的法律、財務和業務基礎，對整體項目進展進行實時跟進，對項目所有重點事項充分核查并披露，保薦代表人要對監管機構所要求的核查工作做到親力親為、實質核查，嚴格按照《保薦人盡職調查工作準則》及《證券發行上市保薦業務工作底稿指引》實施盡職調查程序，充分控制項目風險，提高項目質量及申報材料質量，杜絕“帶病闖關”。
上述國金證券投行相關負責人表示，從目前實踐來看，監管重壓對提升券商執業質量，推進投行業務轉型起到了重要作用。在其看來，強監管下投行執業習慣正在進行深刻調整。“強監管之下，投行項目在實際展業時首先會面臨執業人員的適應問題，針對新規提出的新要求，需加強對新規的學習并相應調整執業人員的執業習慣。強監管直接增加投行工作的工作量和壓力，但倒逼投行從業者的職業素養和職業道德提升，促進行業的良性循環，避免劣幣驅逐良幣的現象”，其表示，強監管也加速了投行差異化發展的態勢。
“強監管大勢下，中小型投行在傳統保薦承銷業務層面面臨的競爭壓力越來越大。為在激烈的競爭中謀求突圍，中小券商致力于尋求與大型投行的錯位競爭路線，打造自身的差異化競爭優勢。在深入挖掘優質項目，重點關注增量業務的同時，中小型券商還在人才吸引和培養方面下功夫，多方式提升員工職業素養。”
上述華北一家大型券商相關人士表示，注冊制試點以來，投行業務已經建立健全了事前、事中、事后的全過程監管視野，行政、民事、刑事的三位一體追責機制，這其實都要求投行要在自身專業水平、內部控制等方面予以強化，才能真正做到“歸位盡責”。在其看來，一方面，要提升自身專業水平，繼續強化投行執業能力建設，同時要強化行業研究能力，提高價值發現和發行定價水平；另一方面，要加強內控體系建設，夯實投行業務質量的內部約束，內控體系建設應當全面覆蓋投行業務的承攬、承做、承銷、質控、內核、合規和風控等各業務環節，真正做到“全員質量控制、全流程質量控制”。
編輯：喬伊
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