我們?cè)谕顿Y過(guò)程中，很容易將當(dāng)前正在發(fā)生的現(xiàn)象提煉為一般規(guī)律，并認(rèn)為它在未來(lái)會(huì)延展。
“流動(dòng)性寬裕時(shí)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)好于價(jià)值股”
這一觀點(diǎn)傳播比較廣，而在2019年下半年以來(lái)的降息周期中，成長(zhǎng)股確實(shí)明顯跑贏了價(jià)值股：
持有這一觀點(diǎn)的投資人似乎有“很合理”的理論解釋?zhuān)鶕?jù)DCF公式：
當(dāng)流動(dòng)性寬裕時(shí)，貼現(xiàn)率下降，抬升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。分母端隨著t的增大，受貼現(xiàn)率變化的影響也越大，所以貼現(xiàn)率下降對(duì)于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的影響大于近期現(xiàn)金流，而成長(zhǎng)股重要的是遠(yuǎn)期現(xiàn)金流，所以其資產(chǎn)價(jià)值的提升幅度更大。
但事實(shí)上，利率工具作為逆周期調(diào)節(jié)工具，它本身并不是一個(gè)外生變量，而是作為對(duì)當(dāng)前及預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境作出的反應(yīng)。
也就是說(shuō)分母端之所以貼現(xiàn)率下降（資產(chǎn)價(jià)值提升），是因?yàn)榉肿佣艘簿褪菍?duì)未來(lái)的預(yù)期較為悲觀（資產(chǎn)價(jià)值下降）。
只有當(dāng)調(diào)整超預(yù)期時(shí)才形成增量信息對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，而其是否處于上升/下行周期，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響其實(shí)并不是這么簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
我們以史為鑒：
可以看到：市場(chǎng)利率與股票市場(chǎng)風(fēng)格之間并不存在著確定性較高的簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)關(guān)系。
而我們?cè)購(gòu)腗2和發(fā)電量的角度去觀察信貸和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況：
可以看到，在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)期間，金融地產(chǎn)能顯著跑贏指數(shù)，其中，金融在第1/3/4次周期中處于漲幅前三的行業(yè)，地產(chǎn)在第1/2/3次周期中處于漲幅前三的行業(yè)。
相比利率和市場(chǎng)風(fēng)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系，上述關(guān)系則更為穩(wěn)定。
（如有興趣，點(diǎn)擊看大圖）
上表列出了今年4月份以來(lái)各周申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的漲跌幅，橙色底紋的為周漲幅居前三的行業(yè)。在7月份以前，強(qiáng)勢(shì)行業(yè)比較集中且表現(xiàn)出很強(qiáng)的持續(xù)性。
但進(jìn)入7月份后，金融地產(chǎn)迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，軍工股結(jié)束長(zhǎng)期下跌持續(xù)上漲，本周三家電大漲，在7月份各行業(yè)輪番領(lǐng)漲，表現(xiàn)出了明顯不同于前期的行情趨勢(shì)，關(guān)于風(fēng)格的變數(shù)也許正在發(fā)生。
我們難以判斷下一個(gè)交易日、下一周、甚至下個(gè)月的市場(chǎng)風(fēng)格，但我們不能根據(jù)錯(cuò)誤的邏輯“流動(dòng)性寬裕時(shí)，成長(zhǎng)股表現(xiàn)好于價(jià)值股”去追漲已經(jīng)積累了大量漲幅的成長(zhǎng)股。
而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，金融地產(chǎn)、部分周期品、部分優(yōu)質(zhì)制造業(yè)公司的估值便宜，且根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，有望受益于新一輪的信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，則是性?xún)r(jià)比更高的投資方向。
本文源自少數(shù)派投資
