一、行業(yè)復(fù)盤：成長與周期并行

（一）自動化改造，在波動中前進(jìn)

歷史上，中國工業(yè)機(jī)器人的發(fā)展經(jīng)歷了三個時期：2008年之前，工業(yè)機(jī)器人處于萌芽期，每年的產(chǎn)量在一千臺左右，屬于自動化改造的初始階段；以2010年為節(jié)點，年產(chǎn)量邁入萬臺大關(guān)，2013年以后連續(xù)5年成為全球最大市場。根據(jù)IFR的數(shù)據(jù)，2018 年我國工業(yè)機(jī)器人銷量15.4萬臺，同比增長11.68%，占全球總銷量的比例約37%。

我國經(jīng)濟(jì)正在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。在高速發(fā)展階段，我國制造業(yè)追求產(chǎn)業(yè)規(guī)模，不斷擴(kuò)大生產(chǎn)能力；當(dāng)前，我國面臨低端產(chǎn)能過剩，而高端產(chǎn)能不足的現(xiàn)狀，“去產(chǎn)能、去杠桿”促進(jìn)國內(nèi)制造業(yè)逐步向高質(zhì)量模式發(fā)展。

工業(yè)自動化的總需求是大周期與小周期的嵌套，其大周期的核心邏輯是降本增效、機(jī)器換人，符合國家當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的階段，但也要受到以制造業(yè)投資為核心的波動影響，因此我國工業(yè)自動化行業(yè)兼具成長性和周期性兩大屬性。例如，在2010至 2015年間，我國機(jī)器人銷量CAGR達(dá)到35.6%，制造業(yè)自動化改造方興未艾，成長屬性突出；15-17年間，下游汽車產(chǎn)業(yè)保持平穩(wěn)，3C產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，其較高的資本開支帶動機(jī)器人需求的攀升；而在18下半年以來，短期內(nèi)受到制造業(yè)投資周期的影響，行業(yè)需求進(jìn)入調(diào)整階段，呈現(xiàn)一定的周期屬性。

從月度數(shù)據(jù)來看，2016年起我國工業(yè)機(jī)器人單月產(chǎn)量增速保持在20%以上，該景氣期間在2018年9月左右結(jié)束（進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間）。而在2019年10月，工業(yè)機(jī)器人月產(chǎn)量由負(fù)轉(zhuǎn)正，如果剔除2020年2月份疫情的因素外，其余月份呈現(xiàn)增速邊際提升的趨勢，行業(yè)需求底部復(fù)蘇。

我國自動化裝備，例如叉車、金屬切削機(jī)床，與制造業(yè)投資息息相關(guān)，但是各產(chǎn)品的彈性各不相同。我們對比了工業(yè)機(jī)器人與機(jī)床的成長速度，在15-17年的上行周期中，工業(yè)機(jī)器人的增速要高于機(jī)床，需求彈性更為強(qiáng)烈。機(jī)床與工業(yè)機(jī)器人相比，都在制造業(yè)工廠中廣泛應(yīng)用，但前者與工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)升級的關(guān)聯(lián)度更高，而后者同時還受益于勞動力的替代，需求彈性更高。

（二）股價表現(xiàn)：受大盤及 PE 驅(qū)動

在15-17年的需求周期中，以機(jī)器人、新時達(dá)為代表的機(jī)器人龍頭，在牛市前期表現(xiàn) 要弱于市場，而在牛市中后期的股價表現(xiàn)較強(qiáng)。那么從二級市場表現(xiàn)來看，為什么工業(yè)機(jī)器人企業(yè)在上一輪牛市的前后差異較大？

我們認(rèn)為主要原因在于：1.當(dāng)時的技術(shù)水平距離四大家族還有較大差距，體現(xiàn)在國產(chǎn)品牌市占率低、份額分散等。工業(yè)自動化行業(yè)最終的核心競爭力還是設(shè)備的工藝水平，且面臨一定的價格戰(zhàn)風(fēng)險，國外廠商積極在華布局投資，對于國產(chǎn)品牌形成壓制。2.埃斯頓于15年3月上市后形成板塊效應(yīng)，信息更加通暢，帶動行業(yè)關(guān)注度提升。隨后拓斯達(dá)、中大力德等集成商、核心零部件公司相繼上市，國產(chǎn)機(jī)器人品牌逐漸有訂單實現(xiàn)突破。

在估值方面，以新松機(jī)器人為例，作為最早上市的機(jī)器人龍頭公司，在牛市階段受到市場及資金的追捧，給予了較高的估值溢價。后期隨著體量的變化，業(yè)績增速出現(xiàn)自然回落，疊加行業(yè)需求承壓，市場進(jìn)行了一定的估值回調(diào)。

我們將埃斯頓、機(jī)器人的PE（TTM）估值及我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)埃斯頓作為機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭公司，其估值水平與行業(yè)增速的吻合度較高，體現(xiàn)出戴維斯雙擊或雙殺的現(xiàn)象。

二、行業(yè)復(fù)盤：從三個維度的分析

（一）需求維度：依賴下游資本開支，3C 成為主要驅(qū)動力

工業(yè)自動化的需求主要來自于制造業(yè)的投資，制造業(yè)投資是企業(yè)主體基于自身經(jīng)營狀況作出的經(jīng)濟(jì)型決策。因此從微觀來看，其投資節(jié)奏與機(jī)械企業(yè)的需求和利潤基本匹配。我們統(tǒng)計了1649家制造業(yè)企業(yè)的投資情況及230家機(jī)械公司整體業(yè)績。2010 年以來，制造業(yè)上市公司資本開支增速出現(xiàn)了較為顯著的下滑，其增速中樞于 16Q3-18Q3出現(xiàn)持續(xù)2年左右的抬升，并于18Q4開始再次下滑。同期，機(jī)械企業(yè)的收入及利潤情況于16Q3也出現(xiàn)較大幅度改善，18年在基數(shù)效應(yīng)作用下增速中樞有所下滑，整體進(jìn)入低增速區(qū)間。

宏觀口徑上，2004年以來的3輪制造業(yè)投資周期，主要的增長動力經(jīng)歷了從中游制造業(yè)、消費(fèi)品工業(yè)、原材料與資源加工的切換。由于名義GDP增速的下行，制造業(yè) 投資增速的中樞在幾輪周期中是有明顯下降的。

目前全球自動化改造程度較高的產(chǎn)業(yè)主要是汽車、3C領(lǐng)域，自15年以來這兩大行業(yè) 的需求呈現(xiàn)較大差異性。15-17年的景氣周期中，汽車產(chǎn)業(yè)利潤總額相對平穩(wěn)，分別同比增長2%、11%、6%，其資本開支增速逐年下降；而同期3C行業(yè)受益智能手機(jī) 的發(fā)展，包括對電池、芯片和顯示器的需求，其利潤總額和固定資產(chǎn)投資維持較高的增速水平。而進(jìn)入18年，特別是18年下半年，汽車行業(yè)景氣度下行，3C行業(yè)略有下降，帶動需求有所收縮。

而自19Q4，若忽略疫情影響，汽車和3C當(dāng)前的需求正在逐步企穩(wěn)的過程中，3C制造業(yè)利潤總額增速轉(zhuǎn)正，汽車制造業(yè)利潤仍在下滑但降幅略有收窄，終端銷量增速均呈現(xiàn)改善趨勢。

疫情對自動化行業(yè)的影響相對復(fù)雜。長期來看，疫情加速制造業(yè)企業(yè)的“機(jī)器換人”，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力，但貿(mào)易保護(hù)主義的興起可能導(dǎo)致終端企業(yè)出口業(yè)務(wù)受阻；短期來看，疫情考驗了自動化企業(yè)的市場響應(yīng)能力，集成能力優(yōu)異的公司迅速推出口罩機(jī)等醫(yī)療設(shè)備，在疫情期間迅速增厚業(yè)績，但部分中小企業(yè)面臨需求震蕩，加速行業(yè)洗牌。

中國制造業(yè)投資的根本目的是為了生產(chǎn)效率的提升，我們通常用人均產(chǎn)值來衡量。典型自動化產(chǎn)品如機(jī)器人和機(jī)床，前者的銷量自2013年開始爆發(fā)，而后者在中國的發(fā)展已超過10年，然而中國制造業(yè)的制造效率與國際一流水平還有較大差距。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，15-18年，中國制造業(yè)人均產(chǎn)值由100萬人民幣提升到了114 萬元，其中以機(jī)器人普及速度最快的汽車、3C行業(yè)提升最多。其中，汽車行業(yè)產(chǎn)值由156萬元/人提升到了175萬元/人，3C行業(yè)由103萬元/人提升到了124萬元/人。制造業(yè)總體的生產(chǎn)效率提升一方面是我國智能制造轉(zhuǎn)型的深入，另一方面則是制造業(yè) 從業(yè)人數(shù)的不斷下降，由自動化改造所帶來的生產(chǎn)效率提高。

與國外發(fā)達(dá)國家相比，我國的人均產(chǎn)值仍然有很大的提升空間。根據(jù)NBER的數(shù)據(jù) 計算，2018年美國制造業(yè)人均產(chǎn)值達(dá)到298萬人民幣/人，接近中國制造業(yè)的3倍。具體到細(xì)分行業(yè)，中美在汽車制造業(yè)的生產(chǎn)效率相差最多，其中美國交通運(yùn)輸設(shè)備人均產(chǎn)值438萬元/人，領(lǐng)先中國175萬元/人，主要在于汽車行業(yè)是世界上最先引入自動化的產(chǎn)業(yè)；而這種差距在家具制造業(yè)的表現(xiàn)最不顯著，主要是由于家具行業(yè)個性化定制占主導(dǎo)成分，人工成本為主要成本來源。

在具體的應(yīng)用領(lǐng)域方面，外資和國產(chǎn)廠商存在一定的市場劃分，外資廠商在重負(fù)載和精度較高的輕負(fù)載領(lǐng)域優(yōu)勢較大，并且重負(fù)載應(yīng)用領(lǐng)域汽車、3C等行業(yè)利潤較高、規(guī)模較大；而國內(nèi)廠商只能在外資還未切入的領(lǐng)域發(fā)展，比如機(jī)加工、家具、食品飲料等行業(yè)?；旧贤赓Y廠商集中在高端市場，而國內(nèi)廠商則集中在中端乃至低端市場，更有部分國內(nèi)廠商選擇通過訂制非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品來擴(kuò)大規(guī)模。

具體的下游行業(yè)方面，國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用仍然以3C和汽車的占比最高。在16-18 年，國內(nèi)應(yīng)用機(jī)器人提升最多的則是以眾多小行業(yè)集成的其他分類，裝機(jī)量3年 CAGR達(dá)到36.49%。

在國產(chǎn)化率方面，根據(jù)OFweek的數(shù)據(jù)，汽車行業(yè)國產(chǎn)化率仍處于低點， 18年相較于17年更是有一定的下滑，從3.4%下降為2.5%。3C電子行業(yè)國產(chǎn)化率有一定的提升，主要來源于3C新產(chǎn)品的開發(fā)、新產(chǎn)線的升級等帶來的需求，該部分需求由國產(chǎn) 廠家承接。而在機(jī)加工和其他領(lǐng)域，國產(chǎn)化率都有接近10個pct的提升，證實了我國國產(chǎn)機(jī)器人企業(yè)通過開拓細(xì)分領(lǐng)域市場來促進(jìn)訂單需求的事實。

（二）政策維度：16-17 年集中出臺，政府補(bǔ)助助推企業(yè)發(fā)展

近年來，我國通過不斷出臺國家及地方性政策來驅(qū)動工業(yè)自動化行業(yè)發(fā)展，其中國家級政策以《中國制造2025》為發(fā)展標(biāo)桿，以《機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）》為發(fā)展指示，充分對國產(chǎn)機(jī)器人關(guān)鍵技術(shù)發(fā)起公關(guān)支持，重點突破減速器、專用伺服電機(jī)和驅(qū)動器、控制器、傳感器、末端執(zhí)行器五大關(guān)鍵零部件的技術(shù)壁壘，發(fā)展弧焊機(jī)器人、全自主編程智能工業(yè)機(jī)器人等10類產(chǎn)品。

在國家層面上，出臺了大量政策以保證高端制造發(fā)展和轉(zhuǎn)型，其中從2016年開始，國家主要由工信部、發(fā)改委、國務(wù)院和科技部四個部門發(fā)布文件支持以工業(yè)機(jī)器人為首的工業(yè)自動化企業(yè)發(fā)展。發(fā)文密度在16-17年達(dá)到高峰，中國政策執(zhí)行一般以3-5 年為一個周期，這次的政策紅利周期將在20-22年結(jié)束。

在地方層面，各地政府紛紛出臺智能制造轉(zhuǎn)型補(bǔ)貼，出臺補(bǔ)貼的省份及地區(qū)主要以高新技術(shù)集中地區(qū)為主，其中浙江、江蘇和廣州作為中國傳統(tǒng)的制造業(yè)大省，出臺補(bǔ)貼的力度也是相對較高。例如，廣東省在省“工業(yè)與信息化發(fā)展專項資金”中安排機(jī)器人發(fā)展專題資金，2016年安排金額3.6億元，給予一定比例的采購價格補(bǔ)貼。除省級補(bǔ)貼以外，各地區(qū)市也對當(dāng)?shù)貎?yōu)勢的工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。其中佛山、珠海分別在每年度安排1.3億、5000萬元對智能制造自動化企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼。

政府補(bǔ)貼對企業(yè)的幫扶力度較大，以新松機(jī)器人為例，2010年至今平均每年收到的政府補(bǔ)助占凈利潤的比例在32.88%，其中在12及19年超過了40%。同樣的，一體化企業(yè)埃斯頓在上市初期也得到了較多的政府補(bǔ)貼支持，12年至今平均政府補(bǔ)助的比例達(dá)到38%，為以重資產(chǎn)經(jīng)營為主、面臨價格戰(zhàn)壓力的機(jī)器人企業(yè)緩解了現(xiàn)金流壓力。在政府補(bǔ)助的傾向性方面有側(cè)重，其中，補(bǔ)貼集中在本體及零部件企業(yè)上，對于系統(tǒng)集成商的補(bǔ)貼要略弱。

企業(yè)的投資能力除了內(nèi)部融資（企業(yè)自有現(xiàn)金，取決于利潤水平和現(xiàn)金流管理）外，還可以考慮外部融資，后者取決于宏觀融資環(huán)境，可以大致拆解為“量”和“價”兩部分，分別對應(yīng)新增人民幣貸款與當(dāng)前的利率水平，前者表征信用可得性，后者衡量資本成本。

當(dāng)前我國中長期貸款利率自14年10月份開始，經(jīng)歷了6次利率下調(diào)，截止15年10月， 1-5年貸款利率保持在4.75%，5年以上利率保持在4.9%，這兩個利率維持至今。疫情修復(fù)出現(xiàn)，市場流動性相對寬松，根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，20Q1我國人民幣貸款加權(quán)平均利率5.08%，環(huán)比19Q4下降0.32pct。較低的融資成本是相對利于制造業(yè) 企業(yè)擴(kuò)張的，20年6月我國非金融性公司新增人民幣中長期貸款7348億元，同比增長超過90%。

（三）公司維度：國產(chǎn)替代不斷深入，份額持續(xù)提升

16年至今，機(jī)器人各產(chǎn)業(yè)鏈競爭格局并未出現(xiàn)根本性變化，但國際龍頭的份額不斷被蠶食，國內(nèi)企業(yè)迎來突破。其中，減速器行業(yè)仍然以納博特斯克、哈默納科為主；伺服電機(jī)行業(yè)，松下、安川、三菱等日本企業(yè)18年產(chǎn)量份額超過40%；本體方面則以四大家族為首。而在下游集成商領(lǐng)域，國內(nèi)集成商由于快速響應(yīng)、深度理解客戶需求、更低的人力成本等占據(jù)一定優(yōu)勢。但在細(xì)分結(jié)構(gòu)上，仍存在由國內(nèi)企業(yè)帶來的多處變化：1.國內(nèi)企業(yè)份額不斷提升；2.國內(nèi)逐漸有龍頭公司孕育成型。

減速機(jī)：諧波減速機(jī)方面，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，16-18年間，哈默納科國內(nèi)出貨量市占率下降為50.6%，降幅超10個pct。而綠的、新寶、來福三家國內(nèi)企業(yè)在中國的出貨量市占率則從24.1%上升為36%。RV減速器領(lǐng)域，南通鎮(zhèn)康、雙環(huán)傳動、中大力德等國產(chǎn)品牌開始逐漸實現(xiàn)份額突破。

伺服電機(jī)：整體行業(yè)格局隨機(jī)器人行業(yè)的擴(kuò)張而不斷擴(kuò)展，當(dāng)前機(jī)器人占伺服電機(jī) 應(yīng)用量的9%。行業(yè)仍以日系品牌和歐美系品牌為主，16-18年匯川技術(shù)中國產(chǎn)量市占率由3%提升為了5%，埃斯頓則基于機(jī)器人本體份額的提升以及伺服系統(tǒng)技術(shù)積累的優(yōu)勢，18年中國產(chǎn)量市占率達(dá)到2.5%。在突破路徑上，國內(nèi)伺服企業(yè)選擇通過開拓小規(guī)模、新應(yīng)用市場提高自身產(chǎn)能規(guī)模，形成技術(shù)迭代后再與外資競爭。

控制器：控制器在硬件上并無太高門檻，但要保證與本體的適配性，所以其份額與本體的格局幾乎一致，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)尚未形成競爭優(yōu)勢。根據(jù)GGII的數(shù)據(jù)，2018年發(fā)那科、安川、ABB產(chǎn)量占據(jù)53%的份額，二線企業(yè)產(chǎn)量占據(jù)23%的份額。

本體：根據(jù)高工機(jī)器人的數(shù)據(jù)，2018年四大家族在國內(nèi)產(chǎn)量的市場份額約54.5%，國際二線品牌柯馬、史陶比爾、那智不二越也有10%的份額。國內(nèi)企業(yè)主要以新松、埃夫特、埃斯頓和廣州起帆為主，這幾家國內(nèi)龍頭市占率實現(xiàn)了不同程度的提升。市場資源的開拓、核心技術(shù)的領(lǐng)先和迭代、整體產(chǎn)業(yè)鏈的整合共同導(dǎo)致了國內(nèi)企業(yè) 如大浪淘沙，強(qiáng)者愈強(qiáng)的本質(zhì)凸顯。另外，外資和國產(chǎn)廠商存在一定的市場劃分，外資廠商在重負(fù)載和精度較高的輕負(fù)載領(lǐng)域優(yōu)勢較大；而國內(nèi)廠商側(cè)重在外資還未大規(guī)模切入的新興領(lǐng)域發(fā)展，比如機(jī)加工、新能源、家具、食品飲料等行業(yè)。

我們選取減速器中大力德、伺服系統(tǒng)匯川技術(shù)、機(jī)器人本體埃斯頓和機(jī)器人以及集成商拓斯達(dá)，共五家企業(yè)做對比分析。

在企業(yè)規(guī)模及成長性方面，15-19年各企業(yè)收入增速經(jīng)歷了先升后降的趨勢。其中以機(jī)器人、埃斯頓為代表的本體制造商在周期內(nèi)增速提升最為顯著，本體企業(yè)由于處于行業(yè)中游位置，同時受益于下游需求改善和政策主導(dǎo)利好，在周期內(nèi)顯示彈性要超過零部件企業(yè)和系統(tǒng)集成商。

盈利能力方面，由于中國自動化產(chǎn)業(yè)面臨外資品牌的競爭壓力較大，除了埃斯頓外，其余企業(yè)毛利率均出現(xiàn)不同程度下降；而埃斯頓依靠本體產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張而跨過盈虧平衡線，帶動綜合毛利率的提升。

在凈利率方面，15-17年的上行周期中，企業(yè)由于銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的上升，整體凈利率仍呈現(xiàn)下降趨勢。在這段期間內(nèi)，拓斯達(dá)凈利率下降近3個pct，機(jī)器人、埃斯頓、中大力德和匯川則分別下降了5.81、1.31、0.83、7.26 pct。截止19年，除埃斯頓和中大力德以外，其余三家凈利率都在10%以上，前兩者主要由于大規(guī)模的研發(fā)投入拖累了利潤轉(zhuǎn)化。

生產(chǎn)效率上，本體和集成商的效率提升較高。其中，拓斯達(dá)由于大客戶轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略使得企業(yè)業(yè)務(wù)更加聚焦，在單一客戶內(nèi)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，核心生產(chǎn)能力得到提升。根據(jù) 年報的披露，2019年公司人均產(chǎn)值95.75萬元，相比15年提升53萬元。

但大多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流情況有待改善。在15-17周期內(nèi)，本體企業(yè)機(jī)器人和埃斯頓現(xiàn)金流情況大多為負(fù)數(shù)，主要是因為本體企業(yè)為了迅速擴(kuò)大生產(chǎn)，回款相對較差，而后者在需求較差的19年主動收緊回款制度，現(xiàn)金流情況有所改善，而拓斯達(dá)的現(xiàn)金流波動幅度較大，我們認(rèn)為集成商提供的解決方案訂單周期相對較長，部分項目確認(rèn) 存在波動，對于現(xiàn)金流、業(yè)績形成擾動。

最后我們對比公司的運(yùn)營質(zhì)量，由于上市后資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，大多企業(yè)ROE呈現(xiàn)下降趨勢。ROE呈現(xiàn)明顯分層的原因主要在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的不同。根據(jù)年報的披露， 2019年機(jī)器人和埃斯頓的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為28.22%和38.38%，匯川技術(shù)和中大力德作為零部件廠商分別為69.23%和58.62%，拓斯達(dá)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)周轉(zhuǎn)速度較快。除中大力德外，其余4家企業(yè)權(quán)益乘數(shù)均有上升，企業(yè)貸款利率的下行以及融資環(huán)境的改善，疊加下游需求景氣，自動化企業(yè)紛紛加大自己的融資力度，擴(kuò)大產(chǎn)能。

（四）15-17 年上行周期總結(jié)：需求受下游影響，競爭格局有變化

自動化行業(yè)長期向好，在短期內(nèi)開始受到下游行業(yè)需求波動影響而形成周期，我們對15-17年的上行周期進(jìn)行總結(jié)：

先行指標(biāo)表現(xiàn)：汽車行業(yè)利潤總額在14年進(jìn)入18%以上的增速區(qū)間，同期3C行業(yè)增速在20%以上，分別帶動汽車、3C行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速于14年12月、15年3月開始反彈。

產(chǎn)量表現(xiàn)：國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量從16年3月開始統(tǒng)計以來保持在20% 以上的增速幅度，金屬切削機(jī)床產(chǎn)量16年3月降幅縮窄，同年8月開始進(jìn)入上升空間； 18年下半年行業(yè)出現(xiàn)向下拐點。

企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)：機(jī)器人與埃斯頓的凈利潤拐點分別出現(xiàn)于16Q2/16Q1，企業(yè)整體營收增速在上行周期內(nèi)平均在50%左右。

股價表現(xiàn)：周期第一階段股價迅速上漲，埃斯頓的上市帶動板塊超額收益顯著；由于16年大盤的拖累，雖然工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速依然較快，但整體股價呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。

估值變化：工業(yè)機(jī)器人具備高科技產(chǎn)業(yè)特點，期間也經(jīng)歷過一輪牛熊切換，PE（TTM）估值低點在50x，最高點超過200x。

預(yù)期拐點與修正：由于國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)范圍較小，從16年3月開始我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn) 量已進(jìn)入景氣周期。日本工業(yè)機(jī)器人銷量拐點出現(xiàn)在2015年三季度，主要原因來自于下游行業(yè)利潤情況改善，國內(nèi)汽車及3C行業(yè)利潤拐點出現(xiàn)在15年5月，而汽車和 3C行業(yè)固定資產(chǎn)投資拐點還要更早。

三、復(fù)盤日本，中國迎來新一輪景氣周期

（一）日本機(jī)器人復(fù)盤：如何成為世界領(lǐng)導(dǎo)者？

作為平成時代的支柱型產(chǎn)業(yè)之一，日本逐步從機(jī)器人的需求大國發(fā)展為生產(chǎn)制造強(qiáng) 國，日本政府曾明確自身機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的全球定位，致力于成為“世界第一的機(jī)器人應(yīng) 用國家”。企業(yè)方面，日本擁有四大家族中的發(fā)那科和安川電機(jī)，還有三菱、歐姆龍、 OTC、愛普生、川崎、那智等二線品牌。根據(jù)IFR數(shù)據(jù)，2018年全球工業(yè)機(jī)器人銷量為42.2萬臺，而根據(jù)JARA數(shù)據(jù)，18年日本出貨量為21.57萬臺，以此測算，日本的工業(yè)機(jī)器人在全球的市場份額超過50%。

日本工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)大致分成三個階段：1.初入階段（1967-1991），該階段日本工業(yè)由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長，勞動力大量不足，制造業(yè)企業(yè)對工業(yè)機(jī)器人需求極高。 2.IT成熟階段（2002-2005），隨著信息技術(shù)、編程技術(shù)的提升，工業(yè)機(jī)器人能替代人工進(jìn)行的操作進(jìn)一步提升，智能化趨勢加深。3.海外市場拉動階段（2013-今），該階段隨著中國對高端、智能制造的追求，企業(yè)自動化變革動力提高，日本工業(yè)機(jī)器人大量出口中國。

與日本工業(yè)機(jī)器人發(fā)展相對應(yīng)的是日本制造業(yè)勞動力人口的下降，同時在初入階段過去，日本整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的三十年”周期，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)銷量仍然是處于快速增長階段，這在一定程度上反映了工業(yè)機(jī)器人等自動化產(chǎn)品不僅存在著機(jī)器換人的邏輯，更是企業(yè)提升生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量的助力。

同時，在初入階段后，日本工業(yè)機(jī)器人企業(yè)數(shù)量逐年下降，市場集中度不斷攀升，企業(yè)數(shù)量由1985年的282家下降至2007年的108家。在次大浪淘沙的階段中，擁有自己核心競爭力的企業(yè)受到市場認(rèn)可，市場份額不斷提升，進(jìn)入訂單生產(chǎn)-技術(shù)突破 -更多訂單的良性循環(huán)中。

根據(jù)JARA公布數(shù)據(jù)，日本機(jī)器人國內(nèi)銷售量在90-91年達(dá)到第一個峰值，后續(xù)不斷下降，在05-06年開始進(jìn)入第二個回升周期，在14-18年進(jìn)入第三個回升周期。在90-91 年達(dá)到峰值的原因主要在于日本當(dāng)時還未完全進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)仍然累計了大量的高端、中端制造企業(yè)，該部分企業(yè)擁有著大量的自動化改造需求，05-06則受益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級的需要，近年來日本在優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品不斷受到韓國、德國、美國乃至中國的沖擊，這對日本維持自己高端制造大國的地位有著不小的影響，日本企業(yè)也重新加速對生產(chǎn)線的升級，用來提升產(chǎn)品質(zhì)量。

在日本國內(nèi)需求固定的情況下，出口成為了日本工業(yè)機(jī)器人的主要銷售出路。根據(jù) JARA的數(shù)據(jù)，1980年日本機(jī)器人外銷占比僅為6.02%，2018年日本機(jī)器人外銷占比提升至75.60%，從13年開始，外銷臺數(shù)基本以每年2萬臺數(shù)量上升。其中大多銷售往中國，在一定程度上，中國市場的自動化改造帶來了日本工業(yè)機(jī)器人行業(yè)的一輪新春。

中國目前仍然處于工業(yè)機(jī)器人的初入階段，并向IT成熟階段進(jìn)行轉(zhuǎn)型。根據(jù)國家統(tǒng) 計局的數(shù)據(jù)，自15年開始，我國制造業(yè)從業(yè)人員數(shù)目開始下降，同時2018年中國工業(yè)機(jī)器人銷量首次出現(xiàn)負(fù)增長。類似日本工業(yè)機(jī)器人初入階段末期，中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)銷量即將進(jìn)入一個較為穩(wěn)定的階段。在該階段中，國內(nèi)市場集中度將會不斷上升，龍頭企業(yè)市場份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)數(shù)量下降。而與日本工業(yè)機(jī)器人行業(yè)發(fā)展歷程不同的在于：

1.中國制造業(yè)擁有全產(chǎn)業(yè)鏈，部分產(chǎn)業(yè)機(jī)器人滲透率未能達(dá)到類似汽車、3C的高度，而日本產(chǎn)業(yè)則主要集中在這些高端制造領(lǐng)域，中國的機(jī)器人密度很難達(dá)到日本300 余臺/萬人的程度。

2.日本工業(yè)機(jī)器人行業(yè)在初入階段以后迅速找到國外市場作為新的需求增長點，對應(yīng)到中國，我國的工業(yè)機(jī)器人企業(yè)仍需在不斷的與日本企業(yè)競爭國內(nèi)市場份額的同時，積極去開拓傳統(tǒng)汽車、3C行業(yè)以外的新市場，諸如新能源、食品、家電、機(jī)加工等，但仍要面臨國際品牌競爭。

3.日本工業(yè)機(jī)器人在技術(shù)方面從國內(nèi)企業(yè)完成技術(shù)迭代后便領(lǐng)先全球，目前我國企業(yè)在技術(shù)層面仍離發(fā)那科等國際一線、二線品牌有一定的差距，需要足夠的訂單完成技術(shù)迭代，增強(qiáng)技術(shù)競爭力。

因此中國工業(yè)機(jī)器人發(fā)展需要新的促進(jìn)動力，我們認(rèn)為該發(fā)展動力即軟硬件結(jié)合的企業(yè)降本增效過程。中國在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型軟件上相對于日本有一定的領(lǐng)先，這塊優(yōu)勢結(jié)合國內(nèi)自動化企業(yè)多年發(fā)展，使得國產(chǎn)替代邏輯切合時代發(fā)展潮流。

根據(jù)《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺創(chuàng)新發(fā)展白皮書2018》的數(shù)據(jù)，分行業(yè)來看，自動化程度高、應(yīng)用價值較大且設(shè)備占比較高的行業(yè)中工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透更快。機(jī)械、電子、交運(yùn)、電力合計占據(jù)74%的應(yīng)用案例。其中，電力、電子行業(yè)受益于新興產(chǎn)業(yè)信息化程度較好，而鋼鐵、石化、機(jī)械等行業(yè)則主要受益于資本密集，下游資金投入意愿較高。總體來說，自動化程度較高和固定資產(chǎn)投資意愿較高的行業(yè)愈發(fā)會受益于工業(yè)互聯(lián) 網(wǎng)帶來的生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量的提升紅利。

（二）對標(biāo) Fanuc，國產(chǎn)品牌如何突圍？

Fanuc是目前世界上最大的CNC數(shù)控機(jī)床生產(chǎn)商，根據(jù)官網(wǎng)的披露，截至2015年已出貨360萬臺CNC數(shù)控機(jī)床。同時，F(xiàn)anuc也是世界上最大的工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)商， 2018年占中國市場的16.8%。公司總部位于日本山梨縣，于1983年在東京上市。截至目前，F(xiàn)ANUC在46個國家擁有超過240個合資企業(yè)、子公司和辦事處。

Fanuc的發(fā)展主要可以分為3個階段：1.1973-1986年初步成長，公司基本完成了所有業(yè)務(wù)產(chǎn)品的布局；2. 1986-2008業(yè)務(wù)逐步成熟，公司擴(kuò)展加深了產(chǎn)品線，不斷的擴(kuò)充市場并且完成海外銷售及子公司布局；3.市場驅(qū)動階段：公司在CNC數(shù)控及工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域已做到行業(yè)龍頭地位，并且在世界大多數(shù)國家和地區(qū)建立銷售網(wǎng)絡(luò)。

在營運(yùn)質(zhì)量方面，F(xiàn)anuc利潤率水平很高，根據(jù)年報的披露，F(xiàn)anuc相比ABB、安川、 KUKA的利潤率高10 pct以上，反哺研發(fā)投入和產(chǎn)品升級，形成良性循環(huán)。

產(chǎn)品升級方面，公司在1980-1990年期間形成了數(shù)控機(jī)床系統(tǒng)及伺服系統(tǒng)的研發(fā)，并在之后的年份中不斷投入促進(jìn)產(chǎn)品升級。自2015年以來，受到國產(chǎn)機(jī)器人品牌的沖擊，F(xiàn)aunc的研發(fā)投入逐年上升，至19年，已突破9%。

Fanuc的核心競爭力來自于：1.產(chǎn)品的高質(zhì)量及快速迭代速度，公司在1980-1990年期間形成了數(shù)控機(jī)床系統(tǒng)及伺服系統(tǒng)的研發(fā)，并在之后的年份中不斷投入促進(jìn)產(chǎn)品升級，2019年研發(fā)費(fèi)用率已突破9%。2.標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品生產(chǎn)流程，降低成本，形成規(guī)模效應(yīng)；3.覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)；4.較高的核心零部件自制比率。

參考Fanuc的發(fā)展路徑，國內(nèi)機(jī)器人本體企業(yè)如何實現(xiàn)突圍？我們認(rèn)為需要具備幾點要素：1.專注主業(yè)實現(xiàn)技術(shù)積累，F(xiàn)anuc由數(shù)控機(jī)床向機(jī)器人的延伸，技術(shù)上是一脈相承的；2.核心零部件自產(chǎn)率持續(xù)提升，自70年代推出第一款工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品后， Fanuc相繼實現(xiàn)了伺服電機(jī)、數(shù)控系統(tǒng)的自主化，這也是其高利潤率的來源；3.下游客戶貯備，不斷開拓新應(yīng)用領(lǐng)域。當(dāng)前的行業(yè)應(yīng)用以汽車、3C為主，未來將向自動化改造程度較低的領(lǐng)域持續(xù)拓展，例如金屬制品、化工塑料、家電行業(yè)、石油化工、食品飲料等，眾多下游領(lǐng)域的需求還在形成與增長中。

（三）新周期的到來：多項指標(biāo)迎來拐點

自動化行業(yè)的景氣傳導(dǎo)邏輯是由下游制造業(yè)企業(yè)訂單出發(fā)，經(jīng)由訂單需求→生產(chǎn)→ 產(chǎn)能利用率→制造業(yè)投資→自動化設(shè)備企業(yè)需求的邏輯路線進(jìn)行景氣傳導(dǎo)。重點標(biāo) 識包括：下游行業(yè)利潤及固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)PMI、中游設(shè)備業(yè)產(chǎn)量水平等。

制造業(yè)整體呈現(xiàn)改善趨勢，2020年6月我國制造業(yè)PMI為50.9%，連續(xù)四個月位于榮枯線以上，制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢延續(xù)。從分類指數(shù)看，生產(chǎn)擴(kuò)張趨勢有所放緩，新訂單恢復(fù)迎來邊際改善。在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)和供應(yīng) 商配送時間指數(shù)均高于臨界點，其中新訂單指數(shù)為51.4%，生產(chǎn)指數(shù)為53.9%，供貨商配送指數(shù)為50.5%。近期信貸政策向小微企業(yè)傾斜，因此中小企業(yè)的投資采購情緒有望提升，未來多領(lǐng)域的資本開支有望持續(xù)提升。

從下游行業(yè)來看，5月份工業(yè)企業(yè)利潤總額5823億元，同比增長6%，利潤邊際改善；固定資產(chǎn)投資累計同比下滑14.8%，降幅收窄。具體到兩大重要應(yīng)用領(lǐng)域，汽車行業(yè)利潤和固定資產(chǎn)投資均呈現(xiàn)較大幅度的收縮，但3C行業(yè)利潤改善較為顯著，5月利潤總額同比增長34.7%，帶動投資意愿的回升，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長6.9%。

中游設(shè)備需求方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年6月，我國單月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn) 量20761臺，同比增長29.2%，延續(xù)自去年10月份以來的增長趨勢；1-6月工業(yè)機(jī)器人累計產(chǎn)量93794臺，同比增長10.3%。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2020年6月我國金屬切削機(jī)床產(chǎn)量4.5萬臺，同比增長15.4%，1-6月產(chǎn)量20.5萬臺，同比下滑7.7%。

工業(yè)機(jī)器人和機(jī)床產(chǎn)量增速自去年四季度以來出現(xiàn)拐點跡象。今年初的疫情打亂了行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏，但3月份以來已重回正增長區(qū)間。從下游需求來看，汽車產(chǎn)業(yè)受到一定影響，其資本開支依然下行；電子行業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正，資本開支相對樂觀；部分新興領(lǐng)域，需求潛力較高，對于行業(yè)需求形成正面影響。

海外市場，日本工業(yè)機(jī)器人訂單增速自去年2月份以來呈現(xiàn)探底回升的趨勢，去年9 月增速轉(zhuǎn)正以來持續(xù)提升，但受到疫情的影響，今年5月份開始出現(xiàn)回落。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的數(shù)據(jù)，2020年5月日本工業(yè)機(jī)器人訂單377.6億日元，同比下滑15.68%。整體來看，日本工業(yè)機(jī)器人景氣度在提升，主要受到中國的影響，但因疫情在海外的持續(xù)發(fā)酵，其需求存在一定的不確定性。海外需求與國內(nèi)出現(xiàn)背離。