美國QE實際上發(fā)揮了降低金融杠桿率的作用，一個國家的融資能力，更主要是看其承擔的財務(wù)成本(主要是利率)，財務(wù)成本腰斬，則融資能力翻倍。隨著美國國債利率下降，美國政府的負債能力增加了很多
美國的股票價格高漲，而股票也是支付手段，他們會以100倍市盈率的資產(chǎn)換取別人10倍市盈率的資產(chǎn)，如此交易就是一個薅羊毛的過程
文 | 張捷
為什么美國量化寬松（QE）常態(tài)化，其通脹水平卻并不高？為什么美聯(lián)儲瘋狂印鈔，美元指數(shù)卻一直走高？為什么美國實體經(jīng)濟表現(xiàn)平平，卻能保持常年牛市？為什么QE制造了那么多金融泡沫，美國卻一點也不擔心泡沫破滅？這些看似反常的現(xiàn)象背后，是如今的國際金融理論已經(jīng)改變，QE下貨幣的性質(zhì)發(fā)生了改變。
謀金融霸權(quán)
不少人只看到美聯(lián)儲通過QE釋放了大量流動性，但對于其如何收回流動性卻關(guān)注不多，而這正是美聯(lián)儲能夠QE常態(tài)化的關(guān)鍵。如同各國央行收取準備金一樣，美國金融機構(gòu)把錢交給美聯(lián)儲就是貨幣的回收。
需要強調(diào)的是，2008年10月3日之后，根據(jù)《2008年緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》，美聯(lián)儲需要給這些準備金付息，這就是超額準備金利率。外界注意到，在美聯(lián)儲將利率歸零以后，其超額準備金利率還是0.35%，帶有明顯套利空間。因此美國的銀行很愿意把錢交給美聯(lián)儲，這導(dǎo)致美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表里有大筆的超額準備金。而美聯(lián)儲可以使用這些錢去債券市場購買國債等債券，只要國債的收益率高于準備金利率，美聯(lián)儲就可以得利。
這樣就形成了一個循環(huán)：美聯(lián)儲通過QE購買國債，金融系統(tǒng)得到流動性，此后金融系統(tǒng)又將多余的流動性再以超額準備金的形式存入美聯(lián)儲。
這個循環(huán)往往會被認為是美國金融體系的流動性淤積，但實際上，更可能是美國金融資本有意為之，目的就是實現(xiàn)流動性定向，把流動性主要鎖定在美國的金融體系，從而控制實體通脹水平，也控制其他市場的流動性走向。
例如，美聯(lián)儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行擁有常備互換安排。今年3月，美聯(lián)儲還與另外9家中央銀行建立了臨時的美元流動性互換安排。美元互換范圍的擴大，將使外國央行能夠為企業(yè)和銀行提供外匯，以緩沖美元放貸人規(guī)避風險的影響。
顯然，只有美國有選擇流動性定向給誰的權(quán)利。所以美聯(lián)儲通過QE、超額準備金、貨幣互換等金融工具，實現(xiàn)的流動性定向，背后其實是金融定價權(quán)。
降貨幣杠桿
美國QE常態(tài)化，表面上看導(dǎo)致金融系統(tǒng)出現(xiàn)了所謂的流動性淤積，實質(zhì)上是美國金融貨幣在降杠桿。
2008年金融危機暴發(fā)前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表為8000億美元，彼時美國的M2是8萬億美元，杠桿約為10倍；后來美聯(lián)儲實施QE，其資產(chǎn)負債表為4萬億美元，美國的M2大約是12萬億美元，杠桿變成了3倍；現(xiàn)在QE常態(tài)化，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表達到7萬億美元以上，美國的M2約為23.1萬億美元，杠桿還是3倍左右。
不難看出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模與M2的比例在QE以后顯著下降，而且還能在不斷的QE之下保持穩(wěn)定。所以，美國QE實際上發(fā)揮了降低金融杠桿率的作用。對一般國家而言，金融降杠桿降的是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的杠桿，雖然能降低金融風險，但企業(yè)往往承擔了巨大壓力。而美國金融降杠桿則是降低了貨幣的乘數(shù)杠桿，有效釋放了金融風險，且企業(yè)壓力不大。
美聯(lián)儲通過QE常態(tài)化和超額準備金工具的聯(lián)合操作，實際上就是要讓美國的國債利率，向美聯(lián)儲的超額準備金利率靠攏，而且也可以穩(wěn)定和壓低美國債券市場的利率。這一系列操作，降低了美國政府的融資成本。
需要強調(diào)的是，一個國家的融資能力，更主要是看其承擔的財務(wù)成本(主要是利率)，財務(wù)成本腰斬，則融資能力翻倍。隨著美國國債利率下降，美國政府的負債能力增加了很多。
吹股市泡沫
美國QE常態(tài)化，往債市注入巨大的流動性以后，同樣會向股市擴散。而且美國人能夠做到僅僅向他們需要的股市擴散，這才是美國可以救市與匯率穩(wěn)定同時存在的關(guān)鍵。
有意思的是，很多美國企業(yè)發(fā)債不是為了企業(yè)經(jīng)營，而是為了回購企業(yè)股票，然后注銷，進而推高企業(yè)股價。雖然企業(yè)的負債率杠桿加大，但在美國的低利率甚至負利率水平下，企業(yè)只要一點點盈利就可以負擔利息永續(xù)借債了。
對于美國企業(yè)的管理層而言，他們也很愿意這么做。因為他們的收入大部分都是通過期權(quán)來實現(xiàn)的。當公司股票上漲之后，他們可以兌現(xiàn)期權(quán)來取得遠遠高于一般薪金的收入。
因此在大量類似操作下，美國股市一路上漲。美聯(lián)儲QE所釋放的流動性，通過債市透過企業(yè)債券，變成企業(yè)的股票上漲，進而成全了股市的牛市。多年來，美國股市能保持長牛，根本原因就在于此。
薅全球羊毛
市盈率10倍和市盈率100倍有什么區(qū)別呢？不光是美國股市的“牛市”，更造成了一個勞動者和資本家之間難以逾越的鴻溝。當市盈率10倍的時候，勞動者可以通過10年勞動的積累達到資本家的地位，但當市盈率100倍的時候，估計幾輩子也趕不上了。
也許有人會問，美國企業(yè)如此借債操作，不就是在制造泡沫嗎？難道不怕泡沫破滅？其實時代已經(jīng)不同了，并不是所有泡沫都會被戳破。美國企業(yè)的目的就是要把這些泡沫用于交換。
美國的股票價格高漲，而股票也是支付手段，他們會以100倍市盈率的資產(chǎn)換取別人10倍市盈率的資產(chǎn)，如此交易就是一個薅羊毛的過程。或者間接一點，由于股價高昂，通過發(fā)行股票可以獲得美聯(lián)儲QE出來的現(xiàn)金，然后再現(xiàn)金收購高利潤的項目。如此操作，公司的市盈率降低下來了，財務(wù)杠桿也降低下來了。
簡言之，美聯(lián)儲QE推動形成股票泡沫，通過增發(fā)收購和換股收購等手段，公司換到了資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和利潤。這是一個把有問題的QE貨幣花出去，卻得到了真正財富的過程，所以即便美聯(lián)儲QE常態(tài)化，也沒有導(dǎo)致通脹和匯率貶值。
美國股市上漲，還有更直接的方式，就是吸引外來企業(yè)進入美國金融市場，在美國股市上市。對外來企業(yè)而言，實現(xiàn)了上市融資。對美國而言，則是用美元買到了優(yōu)質(zhì)的外來資產(chǎn)，讓上市企業(yè)的資產(chǎn)變成了美國金融市場的商品。
美國金融市場上的商品多了，按照費雪方程式，所需要的美元流動性就多了，美聯(lián)儲就又有了QE需求。而且在股價上漲之后，如果企業(yè)想要回購股份的話，那所付出的代價往往比原來融資上市所得到的美元要多很多倍，要付出大量的財富。
把這個過程想清楚，就能明白美聯(lián)儲可以用QE釋放出來的泡沫換取別人的實體資產(chǎn)。而一旦這個過程完成了，QE就不是泡沫了，而是真實的美元需求。
綜上所述，美聯(lián)儲既可以QE投放貨幣，也有超額準備金收回貨幣，因此其在美國國內(nèi)更像一家壟斷的超級商業(yè)銀行，其他美國商業(yè)銀行都是他的代理分支機構(gòu)。看似QE導(dǎo)致了流動性淤積和空轉(zhuǎn)，實際上降低了美國的金融風險，推高了美國股市，還可以薅羊毛。因此這個體系，比一般人認為的要更穩(wěn)定，這也就意味著美國的金融霸權(quán)還將保持很長一段時間。□
（作者為中信改革發(fā)展研究院資深研究員）
