“兩會”召開在即，今年會議的一大重頭戲就是討論明確如何進一步加強宏觀政策逆周期調控以實現經濟穩增長。此前官方已明確提高財政赤字率、發行特別國債、擴大地方債發行規模，以及降準降息等財政貨幣政策，并提出新基建投資。財政擴張政策具體的規模和路徑是什么？貨幣政策還有多大空間？近期市場熱議的財政赤字貨幣化究竟是否可行？新基建的投資空間又有多大？這些疑問會在“兩會”上得到回應，但通過專業的分析也可提前預判。
5日18日下午，e公司“財經明星會”第十七場邀請到京東集團副總裁、京東數字科技首席經濟學家沈建光，為大家解答。
沈建光，經濟學博士，現任京東集團副總裁、京東數字科技首席經濟學家。此前作為首位進入歐洲央行工作的華人資深經濟學家，負責亞太經濟預測和分析，后歷任國際貨幣基金組織和芬蘭央行經濟學家，中國國際金融有限公司資深經濟學家，瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家，國際經合組織顧問和中國人民銀行訪問學者。
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先看本次訪談的要點內容：
1、今年要實現“六保”目標，還需盡快開啟危機應對的政策模式，特別是財政政策需要加大力度，切莫被“四萬億”恐懼束縛手腳。
2、中國政府債務率不高，3%的赤字率也并非紅線，應允許財政赤字明顯擴大至5%，以緩解財政收支困境，為后續刺激政策留足空間。預計“兩會”會有非常積極的財政政策宣布和出臺，再配合貨幣政策，將會對經濟增長會有比較明顯的拉動作用。
3、財政貨幣化未嘗不可，但相比于發達經濟體，當前中國的政策空間仍然充足，建議優先用足現有政策空間。
4、新基建為“后疫情時代”中國經濟破繭重生、求新謀變創造了積極條件。5G、人工智能、大數據、物聯網等既是新興產業、也是基礎設施。依托新基建迅速發展的良好勢頭，數字技術得以廣泛應用，這不僅有助于推動產業升級，擴大有效需求，保障民生托底，也是穩增長工作的重要抓手，為政府和企業提供了科學決策依據和精準施策手段。
5、2016年下半年提出“房住不炒”以來房地產調控逐步常態化，持續數年的棚改貨幣化也開始退潮，2019年建設計劃近乎腰斬；近兩年房價整體保持高位平穩。這導致，一方面有房一族財富效應縮水，對其消費造成了擠出，另一方面無房剛需一族因購房儲蓄需求而減少消費。在“房住不炒”基調長期不變的情況下，應優先考慮解決無房剛需一族的問題，如加大保障房建設力度等方式，以釋放部分消費潛力。
6、房地產價格反映了當地經濟的活力和基本面，從長期看，隨著人均GDP越來越高，我國人均收入的增長率會逐步下行，這也是必然趨勢。此外，中國的人口結構也越來越偏向于老齡化，人口增長速度逐步放緩，加之未來土地供應會逐步放開。因此，沒有太多充足的理由可以保障未來中國一線城市的房價一定會比日本東京、美國紐約等高很多。
7、超前的基建是中國最大的競爭優勢之一，中國在許多基礎設施領域的建設已經位居世界前列。這些超前投資雖然當期來看收益有限，但外溢性明顯，極大地提高了社會生產和物流效率，提升了中國的競爭力，支撐著中國作為全球第一大制造國的地位。雖然具有超前投資的特點，新基建是新的產業增長支柱，創新投資渠道以及新的消費方式，同樣前景廣闊。
疫情分階段對中國造成沖擊 應從八大方面予以應對
證券時報：受疫情沖擊，歐美多國出臺了大力度的經濟刺激政策，相比之下，有觀點認為，目前中國的刺激政策較為克制，“兩會”召開在即，中國需要進一步加大經濟刺激力度，特別是集中出臺一攬子刺激政策。您如何看待？疫情對中國經濟會帶來哪些沖擊？
沈建光：疫情下，宏觀政策應進入危機應對模式。本次新冠疫情對中國經濟的影響超過以往任何一次危機時刻，疫情至少會分階段地從三個方面沖擊中國經濟。
第一重沖擊是國內供給側的沖擊，即嚴格的疫情防控措施之下，中國經濟短期內遭遇休克式下滑，如一季度GDP回落至-6.8%，創有季度GDP統計以來的新低。當然伴隨著國內復工復產，國內供給側的沖擊會逐步緩釋。
矛盾向第二重沖擊轉化，即需求側的沖擊。這其中既包括國內源于經濟下行、收入下滑、企業與居民對經濟前景不確定加大而導致的國內需求疲軟，也體現在海外疫情蔓延階段，新出口訂單需求的明顯下滑。
更加值得警惕的是第三重沖擊，即產業鏈轉移的沖擊。金融危機以來，中國化危為機，深度融入全球價值鏈，占全球制造業附加值近30%。然而，疫情期間全球范圍內出現了越來越多產業鏈轉移的聲音，歐美國家希望保證自身產業鏈完整性、以擺脫對他國尤其是中國市場的依賴，這也會加大中長期產業鏈轉移的風險。
三重沖擊之下，今明年中國經濟增長面臨較大挑戰。在一季度GDP-6.8%的背景下，我預期二季度經濟增速能夠恢復正增長已實屬不易，倘若沒有大規模的經濟支持政策保證下半年經濟增速盡快恢復到接近疫情前6%左右的水平，全年經濟增速達到2-3%的增長也將面臨較大難度。
證券時報：您認為為實現經濟穩增長，我國宏觀政策應該如何發力？尤其是中央政治局會議就財政貨幣政策加強逆周期調節提出部署，財政方面包括提高赤字率、發行特別國債、增加專項債額度，按照您的推進，這三個政策的目標值大概會是多少？發行特別國債的形式和用處可能會是怎樣的？
沈建光：今年若要實現“保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉”的“六保”目標，還需盡快開啟危機應對的政策模式，特別是財政政策需要加大力度，切莫被“四萬億”恐懼束縛手腳。
一是貨幣方面繼續加大幅度降準、降息。疫情沖擊下，國外主要央行集體量價寬松，令中國的貨幣政策空間進一步擴大。當前貨幣政策寬松力度不斷加大，4月1年期LPR調降20BP，盡快推動實際融資成本的降低對未來企業恢復、經濟反彈具有更加重要的意義。
二是大幅提高赤字率，擴大財政政策空間。危機之下，財政政策的作用比貨幣政策更為直接。當前應對危機，美國已經推出2萬億美元緊急經濟救助計劃，德國亦罕見地突破財政紅線，推出7500億歐元財政刺激計劃，相當于占GDP5%的財政刺激計劃，這對德國來說非常少見。
相對于歐美，中國政府債務率不高，3%的赤字率也并非紅線，應允許財政赤字明顯擴大至5%，以緩解財政收支困境，為后續刺激政策留足空間。預計“兩會”會有非常積極的財政政策宣布和出臺，再配合貨幣政策，將會對經濟增長會有比較明顯的拉動作用。
三是發行抗疫特別國債。非常時刻，建議特別國債發放規模可達到3萬億，優先用于公共消費或公共服務領域、設立專項基金幫扶受疫情影響較大的中小企業等，旨在增加長期經濟產出和效用。發行方式方面，當前有討論認為國債發行可以通過央行擴表直接購買來實現，即財政貨幣化。在我看來，財政貨幣化未嘗不可，但相比于發達經濟體，當前中國的政策空間仍然充足，建議優先用足現有政策空間。
四是擴大“消費券”、“現金券”使用范圍，盡快促進消費回補。早在3月初，我便發文《疫情之下，“消費券”如何為內地所用？》提倡大規模使用消費券。當前隨著防控措施逐步解禁，“消費券”在全國多地廣泛實踐，客流明顯回暖。此外，在失業率上升、居民現金流承壓的情況下，借鑒國際經驗，也可以考慮對中低收入群體發放“現金券”作為輔助。
五是新老基建并舉，為有效擴大內需。新基建為“后疫情時代”中國經濟破繭重生、求新謀變創造了積極條件。5G、人工智能、大數據、物聯網等既是新興產業、也是基礎設施。依托新基建迅速發展的良好勢頭，數字技術得以廣泛應用，這不僅有助于推動產業升級，擴大有效需求，保障民生托底，也是穩增長工作的重要抓手，為政府和企業提供了科學決策依據和精準施策手段。此外，繼續大力彌補傳統領域的不足，加快規劃一批完善社會公共服務體系的基建項目，如城鄉醫療基礎設施、養老托幼基礎設施等，加大在交通運輸、冷鏈物流、生態環保、農業農村等方面的投資力度，補齊短板。
六是繼續降低社保費率，降低公積金繳費。當前我國企業和居民社保負擔仍然較重，進一步降低社保費率，在更長的時期內減輕企業和居民負擔，這樣不僅可以增加居民當期可支配收入、抬升居民消費意愿，企業經營狀況改善也會帶動其自身的消費性支出。
七是支持“剛需”群體住房需求，降低房地產對消費的拖累。2016年下半年提出“房住不炒”以來房地產調控逐步常態化，持續數年的棚改貨幣化也開始退潮，2019年建設計劃近乎腰斬；近兩年房價整體保持高位平穩。這導致，一方面有房一族財富效應縮水，對其消費造成了擠出，另一方面無房剛需一族因購房儲蓄需求而減少消費。在“房住不炒”基調長期不變的情況下，應優先考慮解決無房剛需一族的問題，如加大保障房建設力度等方式，以釋放部分消費潛力。
八是加大對外需敞口大企業的扶持。產業鏈受阻使得外需敞口較大的制造業行業遭遇較大生存壓力，如紡織服裝、電子信息、電氣機械等，可考慮出臺針對具體行業的支持政策，維持企業的存續能力和就業。同時，汽車消費遭遇疫情重創，未來可以降低汽車購買方面的限制，加大對汽車產業的支持力度。面對外部供給側的影響，重點應當保障中國依賴度較強的大宗商品供應，建立充足的戰略儲備。
當然，新一輪經濟刺激政策既要實現“六保”，又要避免結構性矛盾積聚，還需要與改革相結合，在制度環境、公平市場環境、改善政府治理、鼓勵企業創新等方面做出努力，其中，釋放要素尤其是農村土地市場改革、加快新型城鎮化建設等方面的改革紅利至關重要。同時，應對中長期的產業鏈轉移風險，應采取更大范圍內的放開外資和民營企業準入限制、采取競爭中立原則、擴大金融業對外開放，如近日落實取消QFII和RQFII境內證券投資額度管理要求便呈現更加開放的姿態，有助于吸引外資、贏得更多跨國企業的合作，為應對逆全球化爭取更廣泛的支持。
證券時報：央行逆回購利率于3月30日大幅下調20個基點，吹響了此輪宏觀政策逆周期調節的號角，您認為今年后續貨幣政策還有可能會有哪些操作？目前市場上對于二季度是否應該降低存款基準利率的爭議比較大，您怎么看？
沈建光：接下來貨幣政策的方向還是非常明確的，即降低實體經濟的融資成本。這就意味著要降息，利率會不斷走低。
其次，從財政政策和貨幣政策配合的角度看，如果要增加財政赤字、發行特別國債，就說明國債的供應會上升。這要求銀行有大量的流動性來接納更多的政府債券，這就需要央行的降準提供支持，以保障金融體系流動性的合理充裕。
然而，目前市場利率、貸款利率在下行，但銀行存款端利率相對比較穩定，銀行的存貸款利差已經比較低，有的低于2%。如果貸款利率還要繼續下行的話，就要考慮存款利率的適當下行。
因此，接下來預計貨幣政策會從帶動整個利率中樞下行，以及降準方面著手，這些政策預計會陸續出臺，尤其是隨著5月底“兩會”結束后，財政刺激政策會相繼落地，屆時貨幣政策作用會明顯放大，三季度企業貸款需求預計也會有明顯好轉。
探討財政赤字貨幣化是有益的 但中國尚不需要
證券時報：近期關于財政貨幣化的討論漸起，各方分歧也較大。您認為未來全球主要國家是否會有財政赤字貨幣化的發展傾向？
沈建光：首先，我們需要搞清楚究竟什么是財政赤字的貨幣化。市場認為不應該做的是，政府債券在一級市場直接向央行定向發行。這種是非常明顯的財政赤字貨幣化，相當于央行印錢直接給財政部。這是最直接的形式，也是各國都避免的方式。
目前一些國家的做法是，央行在政府債券的二級市場、銀行間市場中大量買進國債，如日本央行。這相當于通過“繞彎”的方式避免直接財政赤字貨幣化，但實際上也起到了增加貨幣供應量、壓低利率的作用。
央行是在一級市場出手，還是二級市場出手還是有明顯的界限，但實際上作用是一樣的。如日本央行這么多年通過大量買進國債，其持有的國債規模接近全部存量規模的50%，日本國債占其GDP的比重超過200%，也就是說，日本財政部門償還存量到期國債都是靠發行新國債。我認為，這種情況已經是實質上的財政赤字貨幣化，不過，這一情況目前并未造成國際投資者對日元的擔心，日本也會產生明顯的通貨膨脹。
近年來出現的新貨幣理論指出，央行新發的貨幣是可以供國家財政使用的，只要沒有造成通貨膨脹，財政部門就可以不斷發債，央行購買也沒有關系。
市場對財政赤字貨幣化的熱烈討論是好事，這也是對現行貨幣理論的挑戰，現行的貨幣理論是建立在貨幣數量論的基礎上。現在看，現行的貨幣理論與實際情況產生了脫節。
對中國來說，現在要看政策的極限在哪里，日本幾十年的實踐經驗看，財政赤字貨幣化尚未看到通貨膨脹，但也有一些國家（如津巴布韋）卻造成了惡性通貨膨脹。這說明并非所有國家都會造成相同的情況。
一些簡單的經濟體，其國內生產水平緊缺，貨物供應有剛性，貨幣一旦多了，就容易造成通貨膨脹。但日本比較有意思，貨幣發了很多，財政赤字也很高，但貨幣政策的效果相對較差，很多錢發出去后，企業和居民并沒有把這些錢拿去做投資或消費，而是用作儲蓄。日本的企業和居民儲蓄率非常高，貨物供應也很充足，所以并未造成通貨膨脹，更難得的是日本的房價也很平穩。經歷過上世紀90年代日本房地產泡沫破裂后，日本居民對房地產的“信仰”發生了改變，不再炒房。
證券時報：對中國來說，為應對經濟下滑壓力，我們是否也需要打消財政赤字不能貨幣化的禁錮？
沈建光：對中國來說，目前業內對財政赤字貨幣化進行理論探討是比較有益的，有利于讓我們發現這一理論的邊界在哪里。但實際上，從中國目前的國情看，還沒有必要走到這一步。我國目前在財政、貨幣政策的空間比發達國家要大得多。傳統常規的宏觀政策調控空間依然存在，就沒有必要急著采取西方的方法。
房地產政策基調堅定 數字基建是中國發展的下一個臺階
證券時報：近期個別地區和銀行適當放松了房地產政策，國內也有學者呼吁要盡快松綁房地產政策，您認為適當松綁房地產政策是否有必要？如何在“房住不炒”的前提下又實現房地產市場的發展，助力穩增長？
沈建光：雖然市場對于松綁房地產政策呼聲，但中央的態度一直比較堅定，堅持“房住不炒”。這個政策基調是對的，要遏制炒作、遏制投機。
4月以來，住房銷售明顯回暖，說明住房剛需還是存在的，如何增加土地供應，提供更多平價房、保障房以滿足住房剛需，這才是房地產政策的核心，而非推動房價的進一步較快上漲，兩者是有本質區別的。
證券時報：您如何看待中國的房地產泡沫？
沈建光：中國一些城市的房價已經超過了大部分國家的大城市房價。一方面，房地產價格反映了當地經濟的活力和基本面；另一方面，從長期看，隨著人均GDP越來越高，我國人均收入的增長率會逐步下行，這也是必然趨勢。此外，中國的人口結構也越來越偏向于老齡化，人口增長速度逐步放緩，加之未來土地供應會逐步放開。因此，沒有太多充足的理由可以保障未來中國一線城市的房價一定會比日本東京、美國紐約等高很多。
未來隨著我國農村地區的土地政策與城鎮地區的土地政策逐漸趨同，以及農村居民的市民化等，建房土地供應會增加，這也利于控制房價。
總之，中國過去的政策對買房、房地產商等比較有利，但以后很難持續這種趨勢。
證券時報：近期新基建的重要性被決策層頻頻提及，各地也在集中加碼新基建項目。但業內也有爭議認為，新基建可能更多是需要依靠市場的力量進行資源配置，政府在其中發揮的作用和空間較小。您認為政府和市場在新基建中會分別發揮哪些作用？新基建對經濟的拉動作用究竟有多大？
沈建光：新基建為“后疫情時代”中國經濟破繭重生、求新謀變創造了積極條件，數字基建是中國趕上發達國家的下一個臺階。5G、人工智能、大數據、物聯網等既是新興產業、也是基礎設施。依托新基建迅速發展的良好勢頭，數字技術得以廣泛應用，這不僅有助于推動產業升級，擴大有效需求，保障民生托底，也是穩增長工作的重要抓手，為政府和企業提供了科學決策依據和精準施策手段。同時，新基建將提升數字經濟服務實體產業和智慧生活的水平，新基建構建了數字經濟的基礎設施平臺，其影響力已滲透到社會經濟的方方面面，在助力國家治理體系和治理能力現代化過程中扮演更加不可或缺的積極作用。
有觀點認為，新基建在整個投資中占比不高，對中國經濟的支持作用非常有限。在我看來，當前新基建已經出現蓬勃發展的態勢，且與傳統政府扶持的項目有別，更多的是靠市場的力量推動，應用前景十分廣泛。
例如，新能源充電服務是“新基建”的一大領域。根據中國充電聯盟數據，截至2019年12月，我國充電樁保有量達到121.9萬臺，目前車樁比約為3.4：1。從2021年到2030年的10年時間內，需要新建樁6300多萬個，形成萬億元級的充電樁基礎設施建設市場；而在特高壓基礎設施建設方面，來自國家電網方面的數據顯示，2020年全年特高壓建設項目投資規模至1811億元，預期可帶動社會投資3600億元，整體規模5411億元。
數據中心方面，根據工信部數據，2019年中國數據中心數量大約有7.4萬個，約能占全球數據中心總量的23%。其中，超大型、大型數據中心數量占比達到12.7%，規劃在建的320個數據中心，超大型、大型數據中心數量占比達到36.1%，這一數據與美國相比仍有較大差距。根據工信部研究，2019年中國數據中心IT投資規模達3698.1億，預計2020年這一規模將增長12.7%，到2025年，預計投資規模將幾乎翻倍。
另外，新基建投資的核心領域5G，當前各地也在重點推動。例如，上海將加快5G網絡建設步伐，確保完成2020年累計建設3萬個5G基站的任務，將原本計劃提前一年；廣東省也按下5G基站建設“快進鍵”，表示廣東年內新建5G基站4.8萬個。根據《中國5G經濟報告2020》預測，2020年我國5G總投資約為0.9萬億元，2025年將達到1.5萬億元。2020年，5G創造就業崗位54萬人，2025年超過350萬，2030年達到800萬。
與此同時，專項債是新基建的重要資金來源，資金方面也在向新基建項目傾斜。由于2019年9月國常會強調，專項債的資金不得用于土地儲備和房地產相關的項目，同時擴大了專項債可用作資本金的范圍，專項債投向基建的比例大幅增加。
可以看到，當前投向新基建的比例出現快速增長，專項債“杠桿”將撬動更大的新基建投資。2020年1-2月，地方政府新發行專項債9498億元，投向新基建的比例為27%，遠超過2018年和2019年。多地政府已經提出要積極發揮社會資金作用，用好地方政府專項債，在房住不炒的總基調下，預期新基建可能會吸引更多的專項債投資。此外，由于專項債的資金杠桿優勢，可以撬動銀行信貸和社會資本，成為投資放大器，實質性地提高新基建投資。后續需政策引導支持，進一步加大新基建領域的投資。
當然，也有擔憂認為，新基建屬于超前投資，必要性存在疑問。但我結合以往高鐵、機場等中國基建投資的經驗來看，雖然部分投資當期看來收益并不明顯，但外溢性顯著，持續收益值得關注。
例如，2004-2017年間，中國基建投資平均增速超過20%。其中，中國交通基礎設施完善程度已經居世界前列，高鐵里程、高速里程均居世界第一。根據World Economic Forum全球競爭力報告，2018年中國基礎設施整體得分78.1分，排名全球29位，是主要發展中國家中排名最高的。
超前的基建是中國最大的競爭優勢之一，中國在許多基礎設施領域的建設已經位居世界前列。以高鐵為例，2019年中國通車的高鐵里程超過3.5萬公里，占全球的70%以上。高速公路方面，中國高速公路里程14.3萬公里，超過美國和歐盟，穩居世界第一。港口方面，全球吞吐量前十的集裝箱港口有七個位于中國，2018年，中國港口集裝箱吞吐量為2.51億標準箱，位居世界第一，是美國的4倍。航空方面，基礎設施建設也在迅速追趕。目前中國通航機場數量239個，數量小于美國的555個，但中國年旅客吞吐量達到“千萬級”的機場已達32個，航空基礎設施的質量正在大幅提高。
整體看來，這些超前投資雖然當期來看收益有限，但外溢性明顯，極大的提高了社會生產和物流效率，提升了中國的競爭力，支撐著中國作為全球第一大制造國的地位。雖然具有超前投資的特點，新基建是新的產業增長支柱，創新投資渠道以及新的消費方式，同樣前景廣闊。
