中概股信任危機持續發酵，明星公司“秘密”回歸港股，繼阿里（09988）之后，京東（JD.US）開啟了上市倒計時，投資者已經按耐不住了。
智通財經App了解到，據市場消息稱，京東或將于5月25日開始新股申購，瑞銀、美銀與中信里昂將擔任主承銷商，集資規模預計34億美元。其實在“瑞幸咖啡”財務作假事件后，就有消息傳出包括京東、百度（BIDU.US）及攜程（TCOM.US）等明星公司秘密申請港股上市，京東無疑搶先了一步。
京東登陸港股基本是板上釘釘的事了，目前該公司于美股的PB值為5.75倍，PS值為0.84倍，PE值為39.9倍，根據阿里巴巴回歸案例，預計京東回歸港股的估值和美股差距不大。不過京東和阿里還是有差距的，阿里一直處于盈利狀態，而京東于2019年才實現首年盈利。
京東回歸港股最大的看點，在于2019年的“首年盈利”，這會帶來一定的投資誘惑，不過2019年是否是該公司的盈利轉折點，還需要進一步探討。
成長逐年放緩
我們說的國內三大電商平臺JAP，指的是京東、阿里和拼多多（PDD.US），阿里穩固電商龍頭位置，拼多多后來居上，從用戶數據上已經超越京東。實際上，京東和其他兩家在經營定位上存在較大的區別，京東是直營電商，擁有自有庫存及物流設施，而其他兩家主要為平臺電商。
因此，京東的貨幣化率會比其他兩家要高很多，2019年貨幣化率為27.66%，而阿里（2019財年）為6.5%，而拼多多為2.99%，這兩家貨幣化率均逐年提升，但相比于阿里，拼多多貨幣化率仍有非常大的提升空間。
京東的成長速度要比其余兩家慢，以近三年復合增長率看，京東、阿里及拼多多分別為26.2%、54.3%及315.73%。且京東的成長放緩跡象明顯，2019年GMV及收入分別增長24.4%及24.86%，較2016年分別放緩34.6個和17.84個百分點。
京東是國內最大的直營電商平臺，業務覆蓋零售、金融、物流、健康、人工智能等領域，收入板塊分為商品銷售和服務收入，其中商品銷售包括電子及家電和一般的商品，服務包括市場及廣告和物流及其他服務。2019年，該公司的商品銷售收入占比89%，較2017年下降3個百分點。
京東的服務板塊增長還是比較快的，受益于物流板塊的高速增長，近三年收入復合增長率為47.32%，其中物流及其他服務達114.2%，在業務中的收入貢獻為35.5%，較2017年增加了18.73個百分點。
目前來看，商品銷售仍主導該公司成長，該業務近三年收入復合增長率24.06%，和整體收入基本保持一致，而在該業務構成上，電子及家電收入占主導，但貢獻有所下降，2019年貢獻64%，較2017年下降7個百分點。京東在電子消費行業保持線上市場份額NO1，比如家電市場、手機市場、筆記本電腦及數碼相機等，市場份額均超過五成。
不難發現，京東線上商品市場份額較大的主要集中在中高端消費領域，但該公司也在積極探索下沉市場，2019年9月推出了社交電子商務平臺京喜，專注于中低線城市。“下沉”效果還是比較明顯的，在2019年11月的雙十一，京喜的新用戶中約有75％來自中低線城市，而Q4的新用戶中有70％以上來自中低線城市。
中低端市場要面對來自拼多多的壓力，拼多多憑借新品牌計劃、大舉進軍農業領域以及百億補貼計劃等措施，用戶數量不斷刷下新高，2019年年度活躍用戶達5.85億戶，僅次于阿里，新增用戶1.66億戶，是京東新增的2.91倍。在每用戶年度支出上，目前京東僅次于阿里，但從增長上看，拼多多優勢明顯。
京東想要在低端市場獲得突破口，壓力還是非常大的，這也是該公司核心的商品銷售板塊增速在放緩的原因之一。不過，我們不能忽視京東的業務新增長級，即物流板塊帶來的收入貢獻。
相對于阿里及拼多多，京東自豪的莫過于其供應鏈體系，建立和運營自己的倉庫和物流系統。該公司物流系統載體為京東物流，成立于2017年4月，發展到現在擁有650多個倉庫，總面積約1600萬平方米。京東物流推出的“211”計劃，以及新的冷鏈服務，對商家都具有較大的吸引力。
2018年2月份，京東物流進行了一輪融資，京東出售了19%的股權。物流板塊雖然增長較快，不過目前對京東整體收入貢獻較低，2019年收入貢獻4.07%，預計未來貢獻度將持續提升，但增長貢獻有限。
開始收割盈利
2019年京東實現盈利了，這是其成立以來首個財年盈利，實現股東凈利潤達121.84億元，凈利率為2.11%，而2018年則虧損24.92億元。
京東毛利率處于穩健提升的趨勢，但變動較小，2019年毛利率為14.63%，比2017年提升了0.6個百分點，雖然提升點數不高，但因為收入體量很大，毛利潤提升了66.13%。而該公司毛利率提升原因主要為收入結構的變化，毛利率較高的一般商品銷售及服務板塊收入貢獻增加。
上文談到，該公司在家電及電子消費品等多個領域市場份額較高，實際上，在這些中高端消費品上，毛利率還是比較低的，該公司積極下沉市場，一般商品銷售份額增加，促進了商品板塊毛利率的回升。從整體的盈利看，分部京東商城貢獻核心盈利，在新業務中，如物流及技術板塊仍未實現盈利。
除了銷貨成本外，京東的其他費用基本保持穩定，物流費用率控制在6-7%，有下降趨勢，營銷費用率控制在3.7%-3.9%，管理費用率控制在0.5-0.7%，而技術及內容輸出控制在2.2-2.4%。整體來看，由于其他費用率較低，且保持較為穩定，該公司是否盈利取決于毛利率的提升。
2019年，京東實現息稅前利潤率為0.9%，不過往年虧損率均較低，2016-2018年虧損率分別為0.5%、0.2%及0.6%，基本處于盈利邊緣。實際上，如果從往年數據看，該公司早有能力實現盈利，但為何要到2019年才做盈利，主要可能考慮兩點：一是減少稅收支出，二是增加流動性現金流。
看好上市估值
2019年實現盈利，也為京東回歸港股增加了份吸引力，而且該公司收入規模已經夠大，有一定的成長瓶頸，已經進入收割期，商品銷售有5000多億的收入，提升幾個點的業務毛利率，毛利潤就多了幾百億。目前京東的業務策略或通過收割商品銷售毛率，推動新業務（如物流板塊）的快速成長。
京東的經營現金流凈額保持良性，2019年為247.81億元，連續三個年度超過200億元，該公司每年的投資凈流出較大，主要為投資產品交易，若扣除該部分，經營現金流凈額完全覆蓋投資支出。2019年，該公司資產負債率（扣除遞延負責）53%，擁有期末現金399.12億元，保持正向年增長。
2020年，因衛生事件，京東的業績預計受到一些影響，不過有部分券商仍然看好其業績預期，認為Q1收入仍保持雙位數增長，主要為自營模式抗沖擊能力更強，京東采銷和物流端的自營網絡在公共衛生事件下發揮關鍵作用。此外，該公司將于5月15日進行Q1業績的電話會議。
綜上看來，京東相對于阿里及拼多多而言，成長已經不再具有優勢，下沉市場面對的競爭壓力較大，用戶流量增長及年度消費增長方面相對較弱。該公司未來看點：一是物流業務持續高增長，二是持續保持正向盈利，而盈利核心為京東商城，預計該公司未來工作重心將落在提升毛利率上。
若京東在5月25日開始新股申購，相信會有不少投資者踴躍認購，上市后的估值樂觀，根據市場反應情況看，預計要比美股要高。
