監(jiān)管層透露，下一階段將加快推進(jìn)REITs專項(xiàng)立法，加速公募REITs市場走向成熟。
記者 | 張欣
編輯 | 周炎炎
新媒體編輯 | 實(shí)習(xí)生 趙月
今年以來，公募REITs市場可謂“跌跌不休”。4月18日，中證REITs（收盤）指數(shù)跌破1000點(diǎn)；6月6日，中證REITs（收盤）指數(shù)跌至853.45點(diǎn)，為公募REITs上市以來的最差表現(xiàn)；截至6月19日10點(diǎn)，中證REITs（收盤）指數(shù)今年以來累計(jì)跌幅達(dá)17.41%。
同時(shí)，截至6月19日，已上市的27只REITs交易金額為842.34億元，較發(fā)行規(guī)模下跌近10 %。今年年初至今（截至6月19日），27只REITs收益全部告負(fù)，其中有10只跌幅超過10%。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，此輪公募REITs深度下跌由多方面因素造成，其中既有短期問題，也有中長期矛盾。
值得注意的是，由于上位法及稅法不完善，多位監(jiān)管、業(yè)內(nèi)人士及專家認(rèn)為國內(nèi)公募REITs尚未成熟。不過近日監(jiān)管層透露，下一階段將加快推進(jìn)REITs專項(xiàng)立法，加速公募REITs市場走向成熟。
01 導(dǎo)火索：部分REITs經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期
多位業(yè)內(nèi)人士表示，此輪公募REITs下跌的導(dǎo)火索是部分REITs經(jīng)營業(yè)績不佳。
從今年一季度表現(xiàn)來看，依據(jù)wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，在滿足同比計(jì)算條件的11只REITs里，有7只收入一項(xiàng)均同比負(fù)增長。其中，園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施REIT項(xiàng)目今年一季度收入同比下滑最明顯，華安張江光大REIT、建信中關(guān)村REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT分別同比下滑31.07%、28.43%、12.10%。不過，交通基礎(chǔ)設(shè)施REIT項(xiàng)目收入今年一季度同比明顯增長，浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT、華夏越秀高速REIT收入同比增速均在10%以上。
中金公司研究部不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù)行業(yè)首席分析師張宇告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)，今年一季度REITs底層資產(chǎn)基本面整體呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，但不同資產(chǎn)類別間存在分化，其中高速類項(xiàng)目均出現(xiàn)較為明顯的基本面修復(fù)；而部分產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目由于大租戶退租、后續(xù)招商招租仍需時(shí)間等因素，出現(xiàn)了出租率和收入的短期波動(dòng)下行，弱于市場預(yù)期的情況。
近期中航證券在研報(bào)中將REITs的2023年一季度營收同比增速與2023年上半年區(qū)間內(nèi)最大回撤率進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)同比增速下降較快的REITs最大回撤率較高。“這表明REITs產(chǎn)品的營收狀況和基本面市場情緒存在顯著影響。”中航證券稱。
“REITs與宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是高度相關(guān)的，特別是產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs。近期宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，對(duì)REITs產(chǎn)生直接影響。”6月12日，愛得地產(chǎn)研究院發(fā)布的報(bào)告亦提到經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)REITs的影響。
以建信中關(guān)村REIT為例，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者翻閱其REIT招募說明書發(fā)現(xiàn)，2018年—2021年上半年，中關(guān)村REIT標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施出租率一般在85%—100%，但2023年一季度這一指標(biāo)降至68.5%。隨著出租率的下降，2023年一季度建信中關(guān)村REIT的收入也相應(yīng)下滑近三成。
無獨(dú)有偶，因出租率下滑導(dǎo)致收入削減的還有華安張江光大REIT。2023年一季度，華安張江光大REIT由于重要租戶2022年底到期后不再續(xù)租，導(dǎo)致收入同比下滑32.4%。二季度華安張江光大REIT還面臨“哲庫退租”事件影響，預(yù)計(jì)收入形勢嚴(yán)峻。
“哲庫退租”事件是指今年5月，OPPO旗下的哲庫科技因關(guān)停而退租張潤大廈，而張潤大廈是華安張江光大園REIT近期擴(kuò)募購入新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。公告稱，哲庫科技實(shí)際租賃面積約占可租賃面積的46.0％。也就是說，哲庫科技的關(guān)停直接影響園區(qū)的租金收入，最終影響華安張江光大園REIT的股息。
02 加劇因素：投資者結(jié)構(gòu)單一、流動(dòng)性不足
6月12日，天風(fēng)證券孫彬彬固收團(tuán)隊(duì)發(fā)布的報(bào)告中顯示，披露2022年年報(bào)的20只REITs中有15只機(jī)構(gòu)投資者占比超過90%，僅2只占比在80%以下。同時(shí)，Wind披露的REITs投資人明細(xì)顯示，除原始權(quán)益人外，險(xiǎn)資持有市值占比在2021年、2022年均位居第二；其次為券商、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。
事實(shí)上，對(duì)于險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長期資金而言，REITs具有天然吸引力，主要是REITs的抗通脹、期限匹配以及高分紅三大特征。此外，政策也進(jìn)一步鼓勵(lì)了險(xiǎn)資積極參與公募REITs。2023年3月，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)交易所制定了《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》，支持優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與開展資產(chǎn)證券化與不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)。
不過多位市場觀察人士表示，以機(jī)構(gòu)投資者為主雖然能起到穩(wěn)定器的作用，但會(huì)導(dǎo)致市場流動(dòng)性減弱。
一位資深長租公寓REITs人士表示，目前中國的公募REITs市場太小，少數(shù)投資者的操作就很容易拉動(dòng)整個(gè)市場，出現(xiàn)急漲急跌的現(xiàn)象。
中航證券研報(bào)顯示，2023年上半年整個(gè)REITs市場的流動(dòng)性出現(xiàn)了較為顯著的衰退，有逆勢表現(xiàn)的標(biāo)的集中于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲(chǔ)物流和環(huán)保行業(yè)。具體來看，2023年上半年的日均成交額相較去年縮減了7.46%，日均換手率相較于去年降低了21.54%，隨著市場流動(dòng)性減弱，少量的拋盤即可給市場造成較大的拋壓。
不過，分析人士認(rèn)為，國內(nèi)REITs的流動(dòng)性只是在市場下行階段顯現(xiàn)出不足，從整體情況來看并沒有那么差。
中證鵬元研發(fā)部研究員吳進(jìn)輝表示，我國REITs上市近兩年來的日均換手率仍高于海外REITs市場日均換手率，只是市場下跌后買盤變少，這是賺錢效應(yīng)降低后的結(jié)果。以2022年一季度市場走出大牛市階段來看，當(dāng)時(shí)市場并不缺少增量資金。2021年的日均換手率為1.6%，2022年日均換手率為1.4%，2023年以來日均換手率也有1%。目前仍有不少資金處于觀望階段，隨著下半年經(jīng)濟(jì)逐步改善，REITs長期分紅收益凸顯，具有配置價(jià)值。
張宇認(rèn)為，在市場規(guī)模以及投資者類型相對(duì)有限的條件下，市場下行階段顯示出流動(dòng)性尚且不足的問題，海外REITs市場在發(fā)展初期也曾發(fā)生類似現(xiàn)象，這或是市場發(fā)展過程中所面臨的短暫插曲。伴隨市場擴(kuò)募和擴(kuò)容穩(wěn)步推進(jìn)，逐步引入不同類型的投資者，特別是保險(xiǎn)、養(yǎng)老金及年金等長線投資者的進(jìn)一步參與，流動(dòng)性問題或?qū)⒌玫匠掷m(xù)改善。
03 本質(zhì)：REITs賺錢效應(yīng)有待提升
關(guān)于本輪公募REITs下跌，此前有多位市場分析人士指出，這與機(jī)構(gòu)投資者止損、流動(dòng)性不足關(guān)系極大。
但在吳進(jìn)輝看來，無論是機(jī)構(gòu)止損行為還是流動(dòng)性不足，都是市場下跌后出現(xiàn)的負(fù)反饋結(jié)果，而非主導(dǎo)REITs下跌的原因。他認(rèn)為，本質(zhì)原因是市場賺錢效應(yīng)降低。
REITs的收益主要來自于上市后價(jià)格變動(dòng)帶來的收益和項(xiàng)目分紅。證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼曾表示，租金收益是公募REITs估值和分紅的基礎(chǔ)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解，租金收益主要是由市場平均水平和運(yùn)營管理能力決定的。
從租金的市場平均水平來看，證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼在《制約我國公募REITs的五大因素和破解路徑》中提出，國內(nèi)租金收益率不高限制REITs發(fā)展。市場常用資本化率反映投資者對(duì)于物業(yè)租金回報(bào)的基本要求。從近年數(shù)據(jù)看，亞洲市場上的REITs平均分派收益率在4%—8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中國香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分別為6.3%、5.8%、4.0%。而據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)商業(yè)物業(yè)的資本化率多數(shù)在5%以下。
從運(yùn)營管理能力來看，“如何有效管理是決定REITs是否會(huì)值錢的重要標(biāo)準(zhǔn)。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心副主任、高和資本執(zhí)行合伙人周以升強(qiáng)調(diào)。他指出，REITs的管理分為五個(gè)層次，分別是物業(yè)日常維護(hù)管理、物業(yè)日常經(jīng)營管理、資本結(jié)構(gòu)管理、資產(chǎn)組合管理、監(jiān)管協(xié)調(diào)和投資者關(guān)系管理。
事實(shí)上，運(yùn)營管理的關(guān)鍵在人。據(jù)21世紀(jì)報(bào)道記者了解，我國尚缺REITs所需的大量專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員，一方面真正熟悉金融市場運(yùn)作和房地產(chǎn)投資的專業(yè)人才不多，另一方面，投資和物業(yè)出租經(jīng)營等方面的管理也較差。因此在專業(yè)人才方面還需要優(yōu)化。
“從目前持有運(yùn)營期來看，產(chǎn)業(yè)方的力量和積極性還沒充分發(fā)揮出來。我特別擔(dān)心逆向選擇的問題，變成越弱的資產(chǎn)越有動(dòng)力進(jìn)入市場，原始權(quán)益人又懷疑是否能把REITs真正變成戰(zhàn)略性平臺(tái)。這就需要我們盡快推動(dòng)立法，簡化交易層級(jí)。最關(guān)鍵的是‘管理人地位’問題，可能的選擇有四種：產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)、金融主導(dǎo)、強(qiáng)制性合作、開放性市場選擇但納入監(jiān)管。我們在討論修法的過程中，必須回應(yīng)這個(gè)問題。”周以升表示。
值得注意的是，REITs賺錢效應(yīng)不佳還與法律制度和稅收相關(guān)。由于目前國內(nèi)還未出臺(tái)公募REITs相關(guān)上位法，其稅收優(yōu)惠也未形成，因此投資人的收益率受到較大影響。
04 未來：REITs專項(xiàng)立法可期
REITs（Real Estate Investment TRusts）源于美國，20世紀(jì)60年代，美國頒布了《REITs法案》，確立了REITs的法律地位。需要特別指出的是，成熟市場REITs的存在基于立法之上，是一種運(yùn)營模式而非融資模式。
具體來看，REITs是指將市場上以發(fā)行所有權(quán)憑證（如股票）或收益憑證方式（如基金份額）募集資金，將資金投資于不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域，并將所獲得的投資收益按法律要求分配給投資者的一種特定行為。
2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委共同發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），正式啟動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點(diǎn)工作。2022年5月27日，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，正式將保障性租賃住房REITs推入快速發(fā)展通道。
根據(jù)《通知》，國內(nèi)公募REITs標(biāo)準(zhǔn)交易結(jié)構(gòu)為“基礎(chǔ)設(shè)施 REITs（公募基金產(chǎn)品）—專項(xiàng)計(jì)劃（資產(chǎn)支持證券，簡稱“ABS”）—基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司（SPV）”的三級(jí)結(jié)構(gòu)，即由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購。
據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，國內(nèi)公募REIT主要是契約型REIT，需要引入信托框架，受托人對(duì)REIT的資產(chǎn)進(jìn)行托管，并與第三方簽訂協(xié)議，指定REIT管理人。國內(nèi)公募REIT架構(gòu)本質(zhì)是“債”，有一定的存續(xù)期限。而美國REIT的組織構(gòu)架主要是公司型，通過發(fā)行公司股份來融資，投資人以股利或買賣差價(jià)的方式獲得投資收益。
從底層資產(chǎn)來看，美國REIT的底層資產(chǎn)是具有產(chǎn)權(quán)的不動(dòng)產(chǎn)，資產(chǎn)可以買賣。但中國目前的公募REITs底層資產(chǎn)的很大部分是不包含產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)，如高速公路等特許經(jīng)營權(quán)類，這類資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)大，估值較難，且不容易轉(zhuǎn)讓。
“這就像是一個(gè)小孩，還未成熟。”一位資深長租公寓REITs人士如此總結(jié)當(dāng)下中國的公募REITs情況。多位業(yè)內(nèi)人士及學(xué)者表示，相比國外，國內(nèi)公募REITs還未成熟，是由于上位法以及稅收制度不夠完善。
從立法層面來看，2019年1月，原證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在《制約我國公募REITs的五大因素和破解路徑》一文中提出，中國現(xiàn)行《公司法》《證券法》主要規(guī)制股票和公司債券，沒有認(rèn)定REITs是證券品種，而REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性，在發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露和監(jiān)督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。他認(rèn)為，上位法的缺失導(dǎo)致證券監(jiān)管部門很難推動(dòng)公募REITs的實(shí)施，相應(yīng)的稅收等配套政策也難以制定。
值得注意的是，央行原副行長吳曉靈在2020年12月曾提到，由于公募ABS和公募REITs沒有“上市公司”作為載體，而是采取專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃的業(yè)務(wù)形態(tài)和管理人外部管理的方式，無法適用《證券法》中與“上市公司董監(jiān)高職責(zé)義務(wù)”相關(guān)的條款，相關(guān)事項(xiàng)需專門規(guī)定。
“歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)驗(yàn)證，一個(gè)金融產(chǎn)品的健康穩(wěn)定的發(fā)展離不開法律基礎(chǔ)，和稅收政策。”麻省理工學(xué)院CTL寧波中心主任郭杰群接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪表示，目前受限于公募證券投資基金只能投資已上市的證券和資產(chǎn)支持證券（ABS），我國所謂的基礎(chǔ)設(shè)施REIT公募基金只能借助ABS間接投資基礎(chǔ)設(shè)施。他建議，應(yīng)當(dāng)加快就REIT立法，從法律上給予REIT規(guī)范投資得以各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而不僅限于“已包裝好”，但存在法律不規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)的ABS。
“在立法基礎(chǔ)上，還應(yīng)該加快制定REIT的稅收政策。”郭杰群表示，國內(nèi)公募REIT的“公募基金和私募ABS相結(jié)合的雙重架構(gòu)”在產(chǎn)品設(shè)立及運(yùn)營環(huán)節(jié)均面臨較高的稅負(fù)成本。從境外成熟市場情況來看，各國政府均在制定REIT法規(guī)的同時(shí)，出臺(tái)了REIT稅收中性政策。郭杰群建議：“我國應(yīng)明確稅收中性政策，建立和完善符合國情的稅收支持政策體系，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)考慮免征或遞延基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的稅費(fèi)。”
郭杰群還提到，公募REIT的發(fā)展離不開投資人。我國公募REIT在信息披露、投資者保護(hù)、法律責(zé)任、監(jiān)管架構(gòu)等方面還有更多的工作要做。
事實(shí)上，監(jiān)管已注意到這一情況。4月25日，證監(jiān)會(huì)債券部主任周小舟在北京市2023年基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)發(fā)展大會(huì)上提到，下一步將“加快推進(jìn)REITs專項(xiàng)立法，在《公司法》《證券法》框架下，研究構(gòu)建符合REITs特點(diǎn)及中國國情的法規(guī)制度安排，推動(dòng)契約型、公司型REITs協(xié)同發(fā)展。”
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