來(lái)源：證券時(shí)報(bào)
證券時(shí)報(bào)記者 范璐媛 實(shí)習(xí)生 陳茵
在中國(guó)特色估值主線持續(xù)升溫下，“中字頭”股票一路狂飆。年初至今，三桶油和三大運(yùn)營(yíng)商一騎絕塵，股價(jià)迭創(chuàng)階段或歷史新高。大象起舞，正帶動(dòng)國(guó)企迎來(lái)新一輪價(jià)值重估。
A股市場(chǎng)上，國(guó)企上市公司已接近1400家，總市值占A股比重超過(guò)45%。但長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企被投資者冠以“效率低”、“成長(zhǎng)慢”等標(biāo)簽，估值長(zhǎng)期處于民企之下。那么，如果撇開以大型國(guó)企為主導(dǎo)的金融、能源等壟斷性行業(yè)，在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，國(guó)企和民企的真實(shí)估值差異如何？這一差異究竟是基本面差異的客觀呈現(xiàn)，還是長(zhǎng)期形成的投資偏見？
十大熱門行業(yè)
國(guó)企低估幾何？
A股國(guó)企和民企估值分化，并不僅僅體現(xiàn)在特定的國(guó)企壟斷性行業(yè)。記者選取了基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、汽車、電子、有色等十個(gè)熱門行業(yè)，將其國(guó)企與民企的估值差異進(jìn)行了對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示，在這些公司數(shù)量眾多、競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)、國(guó)企民企均占有一定話語(yǔ)權(quán)、關(guān)注度高的熱門行業(yè)中，民企幾乎均享有不同程度的估值優(yōu)勢(shì)（圖1）。
例如，在估值差異最明顯的煤炭、鋼鐵、有色金屬板塊，民企上市公司市盈率中位數(shù)為27.2倍，相較于國(guó)企上市公司13倍市盈率，已經(jīng)翻番；在基礎(chǔ)化工行業(yè)中，民企的市盈率接近國(guó)企的1.5倍；在醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、汽車行業(yè)，民企的市盈率均比國(guó)企高出20%左右。
動(dòng)態(tài)來(lái)看，過(guò)去10年中，上述十大行業(yè)國(guó)企和民企的市盈率差異經(jīng)歷了“擴(kuò)大——收斂——再擴(kuò)大”的過(guò)程（圖2）。
2015年牛市結(jié)束后，市場(chǎng)整體回調(diào)，十大行業(yè)國(guó)企和民企的估值差迅速縮小，2016年至2020年期間，疊加去杠桿、價(jià)值投資回歸、國(guó)企改革等多重市場(chǎng)因素，國(guó)企和民企的市盈率中位數(shù)相差均維持在5%以內(nèi)。
這一趨勢(shì)直到2021年被再次打破并持續(xù)至今。2020年和2021年受疫情影響，國(guó)企估值逐漸走低，但民企估值仍小幅上揚(yáng)。當(dāng)前，十大行業(yè)的民企上市公司市盈率中位數(shù)約為32.26倍，高出國(guó)企上市公司32%。
民企基本面
難以支撐其估值溢價(jià)
近3年十大熱門行業(yè)中，國(guó)企和民企出現(xiàn)明顯的估值分化。那么，二者的基本面差異是否有相應(yīng)的體現(xiàn)？
記者選取了盈利能力、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力等支撐估值的基本面指標(biāo)，對(duì)十大行業(yè)的國(guó)企和民企進(jìn)行對(duì)比分析。結(jié)果顯示，十大行業(yè)國(guó)企的基本面指標(biāo)雖然略低于民企，但是二者的差距整體呈收斂趨勢(shì)（表1）。
從盈利能力來(lái)看，2022年十大行業(yè)國(guó)企凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)為7.78%，相對(duì)于民企的差距已由5年前的40%縮小至28%，且相對(duì)于民企過(guò)去10年ROE逐年下降的趨勢(shì)，國(guó)企ROE保持了穩(wěn)中帶升。
從成長(zhǎng)性來(lái)看，過(guò)去幾年受市場(chǎng)環(huán)境影響，國(guó)企和民企均呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。營(yíng)收增速上，民企歷年普遍比國(guó)企高出三成以上，而以稀釋每股收益增長(zhǎng)率來(lái)看，國(guó)企在多數(shù)年份的表現(xiàn)甚至優(yōu)于民企。2022年國(guó)企稀釋每股收益增速中位數(shù)為5.3%，而民企僅有0.7%。
在現(xiàn)金流質(zhì)量方面，國(guó)企和民企都有趨優(yōu)表現(xiàn)，且兩者差距逐年縮小。2022年國(guó)企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比重中位數(shù)為9.4%，約比民企低2.4個(gè)百分點(diǎn)，而在2016年，二者差距約為3.44個(gè)百分點(diǎn)。
最后，在營(yíng)運(yùn)能力上，2019年后國(guó)企逐漸實(shí)現(xiàn)對(duì)民企的反超。2022年國(guó)企營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率為1.97次，高出民企23%。
可見，綜合盈利能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、營(yíng)運(yùn)能力等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，雖然上市國(guó)企基本面表現(xiàn)整體仍弱于民企，但在過(guò)去幾年和民企的差距呈現(xiàn)逐漸收斂趨勢(shì)，個(gè)別指標(biāo)甚至實(shí)現(xiàn)反超，這與二者逐漸擴(kuò)大的估值差異形成背離。
而在國(guó)企和民企估值差異最大的煤炭、鋼鐵、有色金屬和化工行業(yè)，國(guó)企和民企在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的差異甚至更小，完全不足以支撐二者間1.5倍甚至2倍的估值差異。
換句話說(shuō)，這十大行業(yè)中，國(guó)企的基本面指標(biāo)在持續(xù)改善，并與民企的差距在持續(xù)縮小，但民企相較國(guó)企的估值優(yōu)勢(shì)卻在持續(xù)擴(kuò)大。這說(shuō)明，這十大熱門行業(yè)中，市場(chǎng)對(duì)國(guó)企存在明顯的投資偏見，民企的基本面并不能支撐其估值溢價(jià)。
“中特估”視角下
國(guó)企估值優(yōu)勢(shì)
順應(yīng)構(gòu)建中國(guó)特色估值體系的要求，未來(lái)上市公司的投資價(jià)值不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)質(zhì)量上，也體現(xiàn)在上市公司在股東回報(bào)、投資者關(guān)系、ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）等各領(lǐng)域的建設(shè)。而在這些領(lǐng)域，國(guó)企相對(duì)民企表現(xiàn)出更多先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
分紅方面，國(guó)企普遍更為慷慨，體現(xiàn)出國(guó)企具有更強(qiáng)的投資者回饋意愿。A股上市公司中，近三年國(guó)企分紅總額占凈利潤(rùn)總額為23.4%，高出民企5.54個(gè)百分點(diǎn)。2021年國(guó)企上市公司股息率中位數(shù)為1.32%，高出民企0.29個(gè)百分點(diǎn)。
國(guó)企同樣成為踐行社會(huì)責(zé)任的重要擔(dān)當(dāng)。根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)報(bào)告，2021年度共有1366家上市公司披露ESG報(bào)告，其中國(guó)有企業(yè)發(fā)布報(bào)告最為積極，共有613家披露，披露率47.37%，民企共有561家公司披露，披露率僅有19.98%。
綜上，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境、政策倡導(dǎo)和中國(guó)特色估值體系的背景下，國(guó)企與民企在估值上呈現(xiàn)的差異已與兩者基本面狀況及公司治理走勢(shì)出現(xiàn)背離。
當(dāng)前，國(guó)企各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與民企的差距不斷縮小，國(guó)企在股東回報(bào)、社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)更是做出表率，這為國(guó)企估值中樞的進(jìn)一步提升提供了邏輯支撐。
