股利貼現(xiàn)(DDM)法
準確地計算股票內在價值，一直以來都是 很多投資研究者的夢想。事實上，到目前為止， 也沒有一種能夠稱得上非常精確地計算股票內 在價值的方法。不過，這并不妨礙很多投資研 究者提出自己的理論和方法，股利貼現(xiàn)法就是 其中一種。
股利貼現(xiàn)模型是股利貼現(xiàn)法的核心，由威 廉姆斯和戈登在1938年提出，是測算股票內在 價值的一種工具。股利貼現(xiàn)模型特別適合于定 量分析虛擬資本、資產和公司價值。股利貼現(xiàn) 法獲得的是股票的絕對價格，如每股3.58元， 因而，這是一種典型的絕對估值法。
股利貼現(xiàn)法估值的基本邏輯
股利貼現(xiàn)法是股票絕對估值法中的一種，是一種典型的內在價值計量方 法。該方法的核心思想是將股票作為一種可以持續(xù)獲得股利收入的投資標的， 通過將后期獲得的股利進行貼現(xiàn)匯總，以計算最終的股票價值。
—、股利貼現(xiàn)法估值的本質
該方法的理論基礎為：假設投資者以某一價格買入股票后，獲得的現(xiàn)金 流入主要為股利和賣出股票的現(xiàn)金兩部分，而投資者在未來某一時段賣出股 票所獲得的現(xiàn)金流入的價值又不可能完全等于當前的現(xiàn)金價值，即未來的現(xiàn) 金要經過一定的折現(xiàn)才能等于當前的現(xiàn)金。
下面舉一個例子來解釋股利貼現(xiàn)法。
例如，某只股票的股價為100元，該股票所屬的公司每年能夠支付3元 的股利。那么，如果在下一年還能保持該價格，我們按5%的折現(xiàn)率來計算 該股票的現(xiàn)值，則現(xiàn)值為：
現(xiàn)值=一年后股利的現(xiàn)值+ —年后股價的現(xiàn)值
=3 元 / ( 1+5% ) +100 元 / ( 1+5% )
=2.86 元 +95.24 元
=98.1 元
也就是說，現(xiàn)在價格為100元的股票，若一年后股價仍為100元，且加 上收獲的股利3元，那么，也就相當于當前的98.1元。這肯定是一次失敗的 投資，因為你花了 100元，買入了貼現(xiàn)價值僅為98.1元的股票。假設該公司 的股利能夠保持3年不變(投資者將會獲得3次股利，且每次的現(xiàn)值不同)， 且3年后該股股價仍為100元，那么，該股的現(xiàn)值計算如下：
現(xiàn)值=一年后股利的現(xiàn)值+兩年后股利的現(xiàn)值+三年后股利的現(xiàn)值+ 三年后股價的現(xiàn)值
=94.38 元
通過上述兩個計算公式的對比，可以發(fā)現(xiàn)這樣幾個規(guī)律。
第一，隨著持股時間的拉長，投資者獲得的股利會越來越多，但越往 后股利的現(xiàn)值會越低。畢竟有折現(xiàn)率的因素，未來的錢肯定是越來越不值 錢了。
第二，隨著持股時間的拉長，且拉長到一定時間后，100元股價的現(xiàn)值 會無限趨近于零。也就是說，投資者持有該股票所獲得現(xiàn)金的現(xiàn)值主要來源 于股利。
第三，只有股票的股利超過折現(xiàn)率，投資者以獲得股利為目的的投資才 是有意義的。比如上述例子中的情況，股票的股利為3%(每年獲得3元股利)， 明顯要低于5%的折現(xiàn)率，這樣計算下去，肯定持有股票的時間越長，現(xiàn)金 流的折現(xiàn)值越低，越不利于投資者。
二、折現(xiàn)：資金的時間價值
從股利貼現(xiàn)模型中可以看出，折現(xiàn)，也就是資金的時間價值，是股價很 重要的一個組成部分。
在具體的投資研究中，折現(xiàn)率的選擇一直以來比較受關注。通常情況下， 選擇折現(xiàn)率時，需要參照這樣幾個標準。
第一，折現(xiàn)率不能過低。在美國證券投資行業(yè)，折現(xiàn)率是以美國國債收 益率為基準的，也就是說，折現(xiàn)率不能低于美國國債的收益率。考慮國內的 實際情況，折現(xiàn)率一般也不應該低于5%。
第二，折現(xiàn)率需要根據(jù)所承受的風險水平進行調整。也就是說，面對風 險較高的投資品種，折現(xiàn)率理應設置在較高的水平。比如，有時候被估算企 業(yè)的凈收益水平較高，那么，在考慮折現(xiàn)率標準時，也要保持一致。
通常情況下，折現(xiàn)率是將未來所能獲得的現(xiàn)金，以一個恰當?shù)恼郜F(xiàn)率加 以縮減，形成等價的現(xiàn)值。與折現(xiàn)率相似的一個概念是貼現(xiàn)率，通常是持有 某家機構開具的遠期匯票的持票人，在匯票未到期時，為了獲得現(xiàn)金，在市 場上轉讓，受讓人扣除一定的貼現(xiàn)息后，將票款支付給持票人。我們這里的 股利貼現(xiàn)模型所計算的，本質上就是一種遠期現(xiàn)金的折現(xiàn)值。
三、股利貼現(xiàn)法模型
通過前面的講解，大家對股利貼現(xiàn)法應該會有一個大致的印象。下面來 介紹一下這個方法的標準計算公式。
1. 零增長模型
該模型認為，股票的內在價值可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值來確定， 其基本計算公式如下：
其中：
V代表當前每股股票的內在價值；
Dt代表第t年每股股票的股利；
K代表折現(xiàn)率或股票的期望收益率。
從上述公式來看，與之前介紹的股票折現(xiàn)的計算方法有些不同。在這個 股利貼現(xiàn)模型中，并未對未來股票賣出的價格進行折現(xiàn)。其實，這主要是因 為隨著時間的無限延長，未來股票賣出價格的折現(xiàn)價值就會趨近于零，所以 不會在這個公式中體現(xiàn)。
舉個簡單的例子，假如某只股票每年每股都能分紅3元，貼現(xiàn)率為5%, 那么，以10年為基準周期，該股票的內在價值如下：
當然，上述例子是為了讓普通投資者更容易理解股利貼現(xiàn)模型而設置的, 屬于非常簡單的一種。若上述案例中的分紅額度能夠永遠持續(xù)下去，那就相 當于投資了一種永續(xù)年金產品，則該產品的現(xiàn)值如下：
也就是說，若某只股票能夠保持每年每股分紅3元的額度，那么，這只 股票的現(xiàn)值就應該是60元。
上述公式中提供的是一種股利貼現(xiàn)的零增長模型，即企業(yè)每年每股支付 的股利是不變的。這在現(xiàn)實的市場上幾乎不存在，企業(yè)的生產經營活動必然 存在一定的波動，股利支付也會隨之變動。因此，除了零增長模型外，還有 穩(wěn)定增長模型和多階段增長模型。
2. 穩(wěn)定增長模型
一些企業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展期后，企業(yè)的股利可能會呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長態(tài) 勢。也就是說，這些企業(yè)的自由現(xiàn)金流會呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的增長態(tài)勢，即每年 都保持固定的增長率。
因此，穩(wěn)定增長模型可以這樣表述：
3. 多階段增長模型
企業(yè)維持相同的股利增長速度顯然是很難的，當企業(yè)處于不同的發(fā)展階 段時，股利增長速度也不可能是相同的。因此，根據(jù)企業(yè)發(fā)展增速的不同， 分別計算股利增速并匯總股利凈額的總額，則是比較現(xiàn)實的。
目前，企業(yè)股利的多階段增長模型中，包括兩階段增長模型、三階段增 長模型和多階段增長模型等。其中，兩階段增長模型是使用最廣泛的一種， 下面以兩階段增長模型為例進行介紹。
兩階段增長模型，是假定企業(yè)股利增速維持若干年后出現(xiàn)了變化，此后， 一直維持在新的增速水平。其計算公式如下：
使用該模型時，應該注意這樣幾點：
第一，一般第一階段持續(xù)的時間不會太長，多為3到5年；
第二，通常情況下，第二階段的股利增速較低，且能保持長期穩(wěn)定；
第三，進入第二階段后，股利的增速會低于加權資本成本率，否則，企 業(yè)的現(xiàn)金流將會無限增大，這是不可能發(fā)生的事情。
四、股利貼現(xiàn)法的應用限制
通過前面的講解，大家對股利貼現(xiàn)法有了一定的了解。不過，這種方法 目前應用并不廣泛，甚至可以說并沒有多少機構使用這種方法估算股票的內 在價值，其原因大致包括以下幾點。
第一，股利貼現(xiàn)法的最大挑戰(zhàn)來自于股利與股票價值無關的論調。 很多經濟學家和投資理論家認為，股票的價值并不能通過股利來反映。一 家企業(yè)的盈利若能保持較高的增速，且具有較好的投資方向，就不應該將 其以股利的形式支付給投資者，畢竟投資者拿到股利后的收益，可能要遠 遠低于企業(yè)的凈資產收益率或凈利潤增長率。事實上，很多處于高速成長 期的企業(yè)，也很難將大筆現(xiàn)金用于支付股利，反而是一些已經進入成熟期 的企業(yè)，因其可投入的方向越發(fā)不明朗，結余的現(xiàn)金用于支付股利的情況 較多。也就是說，借助股利貼現(xiàn)模式計算的結果可能是，處于高速成長期 的股票的內在價值要遠遠低于已經進入成熟期的企業(yè)，這顯然是十分不科 學的。
巴菲特曾經這樣說過：“ 一個盈利的公司可以有不同的分配盈余的方式， 公司的管理層首先需要檢視對現(xiàn)有業(yè)務再投資的可能性，提高效率，開拓市 場，延伸或完善產品線，拓寬公司領先競爭對手的護城河。”巴菲特旗下的 伯克希爾公司盡管每年都有大量的盈余，卻很少將盈余用于分紅。
第二，由于企業(yè)分紅政策的關系，很多企業(yè)很少使用分紅的手段支付股 利，這就使得使用該方法測算股票的內在價值受到極大的限制。同時，一些 擁有大量現(xiàn)金的上市公司，卻很少將這些現(xiàn)金用于發(fā)放股息，按照此方法估 值，可能會低估這類企業(yè)的價值。
第三，由于A股市場上很少有企業(yè)能夠穩(wěn)定地支付股利，這就使得該模 型的適用范圍極為有限。
第四，在股利貼現(xiàn)模型中，股利支付情況都是非常理想化的，現(xiàn)實中，企業(yè)很難按照這一固定或分階段的標準來支付股息，畢竟企業(yè)的運營充滿了 不確定性。
