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5月31日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式向公眾投資人公開發(fā)行，且當(dāng)日全部實(shí)現(xiàn)“超募”，進(jìn)入按比例配售階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有建信信托、華潤(rùn)信托、華鑫信托、蘇州信托4家信托公司參與投資了其中8只產(chǎn)品。從市場(chǎng)情況來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行具有重要的市場(chǎng)影響。
一、有效拓展了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資渠
（一）滿足底層資產(chǎn)融資需求
基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開辟了一條全新的投融資渠道，盤活了存量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益性金融產(chǎn)品，吸引更多社會(huì)投資者參與，吸收閑散資金聚沙成塔，有效拓寬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金來(lái)源渠道，為新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開發(fā)提供了有力支持，有利于促進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的發(fā)展。
首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品按照底層資產(chǎn)類別分為產(chǎn)業(yè)園（蛇口產(chǎn)園、張江REIT和東吳蘇園3只）、高速公路（浙江杭徽和廣州廣河2只）、倉(cāng)儲(chǔ)物流（鹽港REIT和普洛斯REIT 2只）和公用環(huán)保（首鋼綠能和首創(chuàng)水務(wù)）四類。產(chǎn)業(yè)園和倉(cāng)儲(chǔ)物流類項(xiàng)目現(xiàn)金流來(lái)源主要為租金收入、物業(yè)費(fèi)收入；高速公路項(xiàng)目現(xiàn)金流來(lái)自道路通行費(fèi)、廣告租金等；公用環(huán)保類項(xiàng)目收入來(lái)源為污水、污泥處理服務(wù)費(fèi)等。首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品按照證券資產(chǎn)類別分為經(jīng)營(yíng)權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)，故其發(fā)行期限視項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或土地使用權(quán)期限而定。浙江杭徽、廣州廣河、首鋼綠能、首創(chuàng)水務(wù)4單REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)分別為高速公路、高速公路、垃圾處理和污水處理，受特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限限制，對(duì)應(yīng)REITs基金存續(xù)期限分別為20年、99年、21年和26年；蛇口產(chǎn)園、張江REIT、東吳蘇園、鹽港REIT、普洛斯REIT 5單REITs底層資產(chǎn)不涉及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，發(fā)行期限主要由土地使用權(quán)年限決定，基金存續(xù)期限分別為50年、40年、20年、50年和36年。
（二）推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)發(fā)展
基礎(chǔ)設(shè)施REITs可有效解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足問(wèn)題。我國(guó)在2017、2018、2019、2020四年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速分別為19%、3.8%、3.3%、0.9%，投資下滑嚴(yán)重，主要是由于國(guó)家處于去杠桿周期，且經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金明顯不足。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出給基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域帶來(lái)增量資金，將在一定程度上補(bǔ)充建設(shè)資金。北大光華管理學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域發(fā)展研究》指出，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億，未來(lái)通過(guò)證券化發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs為基建領(lǐng)域吸引市場(chǎng)資金的潛力巨大。
（三）滿足壓降宏觀杠桿率的需求
基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以優(yōu)化政府和企業(yè)的負(fù)債壓力，有助于進(jìn)一步降低宏觀杠桿率。與全球平均水平進(jìn)行比較，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均水平。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年末發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)杠桿率分別為98.2%和103.5%，一年中分別上升了7.0和10.3個(gè)百分點(diǎn)。而我國(guó)2020年末的非金融企業(yè)杠桿率為162.3%，且一年中上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)。這主要包括兩方面原因：一是我國(guó)部分地方政府的隱性債務(wù)（主要是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)）是以企業(yè)部門杠桿的形式出現(xiàn)的，如果將這部分債務(wù)剔除，則非金融企業(yè)杠桿率會(huì)降低30到50個(gè)百分點(diǎn)，但依然高于國(guó)際水平；二是我國(guó)的股權(quán)等權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展有限，債務(wù)融資依然是非金融企業(yè)的主要資金來(lái)源，導(dǎo)致了更高的企業(yè)杠桿率水平。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金投入量大、回報(bào)周期長(zhǎng)，政府和企業(yè)形成了大量的沉淀資產(chǎn)，無(wú)法短期變現(xiàn)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs則可通過(guò)有效的盤活存量資產(chǎn)，置換基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的國(guó)有資本，降低政府和企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴，控制債務(wù)水平，降低整個(gè)社會(huì)的宏觀杠桿率。
二、進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新了資本市場(chǎng)的產(chǎn)品類型
（一）基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有股債結(jié)合的特征
基礎(chǔ)設(shè)施REITs是介于股票和債券之間的創(chuàng)新性資產(chǎn)，其收益和風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間。《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》明確要求底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目“預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%”。這就要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目扣除因產(chǎn)品項(xiàng)下負(fù)債造成的年化現(xiàn)金流出與產(chǎn)品年化費(fèi)用后可供分配的現(xiàn)金流與資產(chǎn)估值扣除產(chǎn)品負(fù)債得到的公募基金凈值的比例不得低于4%。目前來(lái)看，首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的2021年現(xiàn)金流分派率在3%-11%區(qū)間。其中，高速公路類REITs基金凈現(xiàn)金流分派率高，浙江杭徽和廣州廣河兩個(gè)項(xiàng)目2021年現(xiàn)金分派率分別為10.10%和6.19%；共用環(huán)保類REITs基金凈現(xiàn)金流分派率也普遍較高，中航首鋼達(dá)到9.13%、首創(chuàng)水務(wù)為8.74%；倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs基金現(xiàn)金流分派率較低，鹽港REIT和普洛斯REIT2021年分別為4.47%和4.45%；產(chǎn)業(yè)園類REITs最低，東吳蘇園、蛇口產(chǎn)園、張江REIT分別為3.12%、4.10%和4.74%。
可以看出，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目派息率較高，而不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目派息率較低，其原因在于：特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目底層資產(chǎn)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益不明顯，且資產(chǎn)的估值會(huì)隨基礎(chǔ)設(shè)施剩余收費(fèi)年限的縮短而下降，因此投資者對(duì)此類項(xiàng)目預(yù)期收益率要求較高；而不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的盈利能力會(huì)隨著資產(chǎn)增值和經(jīng)營(yíng)能力提升而逐漸改善，因此投資者對(duì)此類項(xiàng)目更關(guān)注底層資產(chǎn)增值和未來(lái)收益。
（二）基礎(chǔ)設(shè)施REITs是全新的權(quán)益型投資工具
擴(kuò)大直接投資和引導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資，是現(xiàn)階段資本市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs為資本市場(chǎng)提供了一種全新的權(quán)益型投資工具，有助于增加直接投資比例，符合培育價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念的資本市場(chǎng)改革趨勢(shì)；同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，符合限制非標(biāo)投資、引導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資的監(jiān)管趨勢(shì)。
（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有較強(qiáng)的專業(yè)化管理能力
首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品均采用外部管理模式，即在REITs產(chǎn)品端和資產(chǎn)端委托專業(yè)外部機(jī)構(gòu)承擔(dān)管理職責(zé)。在外部管理模式下,REITs基金管理人大多為原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方，使得項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)更具專業(yè)性。9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人分別為北京首創(chuàng)股份有限公司（首創(chuàng)水務(wù)）、北京首鋼生態(tài)科技（首鋼綠能）、杭州交投集團(tuán)（浙江杭徽）、廣州交投集團(tuán)（廣州廣河）、私募基金上海光全投資中心和光控安石（北京）投資管理有限公司（張江REIT）、招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司（蛇口產(chǎn)園）、蘇州工業(yè)園區(qū)科技發(fā)展有限公司（東吳蘇園）、深圳市鹽田港集團(tuán)有限公司（鹽港REIT）、普洛斯中國(guó)控股有限公司（普洛斯REIT），均為較強(qiáng)實(shí)力的國(guó)資背景主體或行業(yè)龍頭，信用評(píng)級(jí)優(yōu)秀，在各細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，確保了REITs資產(chǎn)端運(yùn)營(yíng)的專業(yè)性。但此模式下或有的關(guān)聯(lián)交易也可能引發(fā)“代理人”風(fēng)險(xiǎn)，值得關(guān)注。
同時(shí)，首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品戰(zhàn)略配售比例普遍偏高，除張江REIT的戰(zhàn)略配售占比最低為55.33%，其余8只基金戰(zhàn)略配售的占比均超過(guò)60%，其中廣州廣河的戰(zhàn)略配售比例最高，達(dá)到78.97%。此外，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》對(duì)戰(zhàn)略配售份額的流動(dòng)性提出明確要求：原始權(quán)益人持有的戰(zhàn)略配售份額中，其占基金整體份額20%的持有期不得少于5年、超過(guò)20%的部分持有期不得少于3年；專業(yè)投資者戰(zhàn)略配售方持有期限不得低于1年。高比例的戰(zhàn)略配售占比和設(shè)置鎖定期等措施，將原始權(quán)益人等戰(zhàn)略投資者與基金收益進(jìn)行深度的“利益綁定”，有利于前期底層資產(chǎn)的順利運(yùn)營(yíng)，但也一定程度上影響了基金的流動(dòng)性。
三、滿足了更多投資者的投資需求
基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品進(jìn)一步豐富了投資者的投資偏好和投資選擇，降低了投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的資金門檻以及專業(yè)性要求，既滿足了投資者多樣化的投資需求，又滿足了資產(chǎn)配置中分散投資的需求。未來(lái)，隨著基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的不斷豐富，基金管理人資產(chǎn)管理能力進(jìn)一步加強(qiáng)，REITs市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望成為資產(chǎn)配置中的重要類別，最終惠及整個(gè)市場(chǎng)的投資者。首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、收益率較高、認(rèn)購(gòu)門檻較低、在二級(jí)市場(chǎng)具有一定流動(dòng)性，無(wú)論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，都是優(yōu)良的投資標(biāo)的。發(fā)行市場(chǎng)的“火爆”，就充分證明了首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的投資價(jià)值，也體現(xiàn)了市場(chǎng)投資者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)證券化投資的需求。
基礎(chǔ)設(shè)施REITs所惠及的市場(chǎng)投資者范圍很廣，投資者可選擇的參與形式也非常多元。市場(chǎng)上幾乎所有的投資者都可以參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)行和交易。對(duì)于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，更可以戰(zhàn)略投資者的身份參與其中，以謀求更大的議價(jià)能力和項(xiàng)目主導(dǎo)力。
四、信托公司在基礎(chǔ)設(shè)施REITs中的功能尚待發(fā)揮
從目前政策來(lái)看，在試點(diǎn)階段信托公司尚無(wú)法擔(dān)任基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基金管理人，難以主導(dǎo)REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市，只能以投資者的身份參與其中。目前已有建信信托、華潤(rùn)信托、華鑫信托、蘇州信托4家信托公司參與投資了8只首批發(fā)行的產(chǎn)品。其中，建信信托通過(guò)集合資金信托成為普洛斯REIT、鹽港REIT的戰(zhàn)略投資者，合計(jì)投資約2.6億元；華潤(rùn)信托通過(guò)集合資金信托成為廣州廣河的戰(zhàn)略投資者，投資資金約0.49億元；華鑫信托通過(guò)集合資金信托參與7只產(chǎn)品的網(wǎng)下發(fā)行，并最終入圍了5單的網(wǎng)下配售，獲配金額總計(jì)7,663萬(wàn)元；蘇州信托以自營(yíng)投資賬戶資金參與了首創(chuàng)水務(wù)、東吳蘇園的網(wǎng)下發(fā)行，但都因報(bào)價(jià)低于最終發(fā)行價(jià)而未入圍。
未來(lái)，信托公司可以在基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域發(fā)揮更多的功能。首先，信托作為天然的特定目的載體，可以利用信托制度的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)參與到產(chǎn)品的主體構(gòu)架中，借鑒類REITs產(chǎn)品模式搭建雙SPV架構(gòu)，構(gòu)建控制項(xiàng)目公司的“股加債”結(jié)構(gòu)；其次，信托公司可以深挖交易對(duì)手和關(guān)聯(lián)方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的構(gòu)建和發(fā)行，進(jìn)一步積累相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)直接參與發(fā)行奠定基礎(chǔ)；最后，信托公司還可以協(xié)助管理運(yùn)營(yíng)底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，調(diào)用信托公司原有的類REITs管理經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮其在另類資產(chǎn)的管理特別是資產(chǎn)盡調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面的能力。
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