導(dǎo)語：估值是一種對(duì)上市公司的綜合判定，無論宏觀分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳點(diǎn)，投資者依據(jù)估值做出投資建議與決策。
子樂 | 文
公司估值是著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。公司估值理論與方法可以分為兩大類，即貼現(xiàn)法與相對(duì)估值法。
一
貼現(xiàn)法
從理論上講，企業(yè)權(quán)益價(jià)值取決于該部分權(quán)益的未來利益。
這些未來利益應(yīng)該按適當(dāng)折現(xiàn)率貼現(xiàn)。股票每股內(nèi)在價(jià)值被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(bào)，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。未來利益沒有確指，可以理解為未來股利、未來自由現(xiàn)金流量、未來凈收益，折現(xiàn)率表述比較模糊；現(xiàn)金回報(bào)界定為紅利和最終售出股票的損益，并將折現(xiàn)率界定為正確反映了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的利率，這種理念正是當(dāng)下普遍采用的做法。時(shí)至今日，估值貼現(xiàn)模型可歸納為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、收益（盈余）折現(xiàn)模型等三種模型。這些方法在理論及邏輯推理上是最為完備、最為嚴(yán)密的體系，在實(shí)際中被廣為采納，但是不同模型也存在各自缺陷。
(1)股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股票價(jià)值等于持有者在公司經(jīng)營(yíng)期內(nèi)預(yù)期能得到的股息收入按合適折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，這是公認(rèn)最基本的估值模型。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀等原因，股利政策更多系公司管理層人為主觀決策行為，股利發(fā)放與否與價(jià)值沒有必然聯(lián)系，盈利公司不支付股利與虧損公司支付股利現(xiàn)象多有發(fā)生，使得該模型在某些時(shí)候顯得力不從心。
(2)自由現(xiàn)金流量模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司未來各年自由現(xiàn)金流量按照適當(dāng)貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和，并由此扣除債權(quán)價(jià)值得出股權(quán)價(jià)值與股票價(jià)值。該模型假定公司面臨一種相對(duì)完善的市場(chǎng)環(huán)境，即制度環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，投資者具有理性一致預(yù)期等。但是該模型不適用于引入期公司，不適用于那些經(jīng)營(yíng)周期相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化不確定的公司等。
(3)收益貼現(xiàn)模型通過將未來會(huì)計(jì)盈余貼現(xiàn)作為估值基礎(chǔ)。會(huì)計(jì)盈余可以視為已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量替代變量，或者把會(huì)計(jì)盈余與估值聯(lián)結(jié)起來，即現(xiàn)在會(huì)計(jì)盈余與未來會(huì)計(jì)盈余相關(guān)聯(lián)，未來會(huì)計(jì)盈余與未來股利相關(guān)聯(lián)，未來股利與現(xiàn)在估價(jià)相關(guān)聯(lián)。
該模型相對(duì)于現(xiàn)金貼現(xiàn)模型而言，其會(huì)計(jì)收益指標(biāo)更容易被上市公司粉飾。
二
相對(duì)估值法
貼現(xiàn)法在實(shí)務(wù)中被大量采用，但其缺點(diǎn)也顯而易見，且計(jì)算繁瑣，存在較多主觀因素，公司之間難以進(jìn)行對(duì)比。相對(duì)估價(jià)法，即通過尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或公司價(jià)值。根據(jù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同可以分為市盈率估價(jià)法、市凈率估價(jià)法、重置成本法、市價(jià)與銷售收入比率法、企業(yè)價(jià)值與EBITDA比率法等。
支持相對(duì)估值法優(yōu)勢(shì)如下：相對(duì)貼現(xiàn)法而言，相對(duì)估值法更容易被投資者理解，只需要較少假設(shè)與數(shù)據(jù)，計(jì)算更快，衡量的是相對(duì)價(jià)值，有助于公司間進(jìn)行對(duì)比。反對(duì)理由如下：估值是比較復(fù)雜的分析與計(jì)算過程，相對(duì)價(jià)值法運(yùn)用單一乘數(shù)估值，容易忽略諸如現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、戰(zhàn)略等重要估值因素；乘數(shù)選擇、可比公司或資產(chǎn)選擇具有較大主觀性，容易被操縱；相對(duì)估值使得標(biāo)的價(jià)值容易受可比公司或資產(chǎn)價(jià)值高估或低估影響。
相對(duì)估值法簡(jiǎn)單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對(duì)估值方法中，常用的指標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等，它們的計(jì)算公式分別如下：
市盈率=每股價(jià)格/每股收益
市凈率=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)
EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)
（其中：企業(yè)價(jià)值為公司股票總市值與有息債務(wù)價(jià)值之和減去現(xiàn)金及短期投資）
運(yùn)用相對(duì)估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對(duì)估值水平；不同行業(yè)公司的指標(biāo)值并不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。相對(duì)估值法反映的是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場(chǎng)上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場(chǎng)賦予公司較高的市盈率說明市場(chǎng)對(duì)公司的增長(zhǎng)前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)公司一定的溢價(jià)。因此采用相對(duì)估值指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。與絕對(duì)估值法相比，相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于比較簡(jiǎn)單，易于被普通投資者掌握，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。但是，在市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，市盈率、市凈率的變動(dòng)幅度也比較大，有可能對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生誤導(dǎo)。
三
公司估值影響因素
依據(jù)以上估值理論，估值影響因素包括現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、可比公司等。實(shí)踐中，估值受公司所處宏觀、中觀、微觀因素共同影響，主要因素有：
(1)公司基本面。公司規(guī)模、市場(chǎng)占有率、盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等都會(huì)影響公司估值。這些因素決定了公司在行業(yè)的地位與競(jìng)爭(zhēng)力高低，規(guī)模大、市場(chǎng)占有率高、盈利能力強(qiáng)、公司治理完善的公司具備較強(qiáng)定價(jià)主動(dòng)權(quán)與較低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流充足、資本結(jié)構(gòu)合理的公司具有較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)迅速提升公司價(jià)值，獲得市場(chǎng)對(duì)公司較高的估值。
(2)行業(yè)因素。行業(yè)類型、行業(yè)生命周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等直接決定了行業(yè)盈利模式與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。自然壟斷或政策壟斷行業(yè)可以獲得穩(wěn)中有升的利潤(rùn)，現(xiàn)金流增長(zhǎng)快，風(fēng)險(xiǎn)較小，資金成本較低，市場(chǎng)預(yù)期良好，從而估值水平較高。那些充分競(jìng)爭(zhēng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)盈利能力低下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，投資者要求較高回報(bào)率，市場(chǎng)將會(huì)降低估值預(yù)期。
(3)宏觀經(jīng)濟(jì)因素。利率、通脹率、匯率等是影響估值的外在基礎(chǔ)因素，宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮上升階段時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境良好，社會(huì)需求上升，有助于拉高公司估值水平。宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，社會(huì)需求不足，公司盈利下降，投資者將調(diào)低公司估值水平。同時(shí)，利率、通脹率、匯率變化將通過影響資金成本與投資回報(bào)率來影響貼現(xiàn)率從而改變估值大小。
(4)心理預(yù)期。預(yù)期是一種綜合因素反映，投資者綜合考慮交易制度、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、歷史交易信息等因素的影響，主要包括投資者對(duì)投資未來現(xiàn)金流與必要報(bào)酬率的估計(jì)。
四
總結(jié)
使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。交易的最終定價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。
