資管新規(guī)落地以后，理財(cái)產(chǎn)品將由保本型轉(zhuǎn)向凈值型，所謂凈值型理財(cái)產(chǎn)品，本質(zhì)上是一種類基金的理財(cái)產(chǎn)品，可以像基金產(chǎn)品一樣按凈值進(jìn)行申購(gòu)和贖回，不再保證收益率。實(shí)際上，在轉(zhuǎn)型前，理財(cái)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)都由銀行自身承擔(dān)。而理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型的目的就在打破“剛性兌付”和“資金池”模式，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資者本身，真正回歸“受人之托，代客理財(cái)，賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的本質(zhì)。收益的不確定性和對(duì)業(yè)績(jī)披露的嚴(yán)格要求是凈值型產(chǎn)品區(qū)別于傳統(tǒng)預(yù)期收益型產(chǎn)品的兩大特點(diǎn)。首先，產(chǎn)品的凈值會(huì)逐日波動(dòng)，盈虧同源，既可漲也可跌，因此會(huì)存在本金虧損的可能；其次，理財(cái)新規(guī)要求至少每周向投資者披露一次封閉式公募理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)凈值和份額凈值，意味著投資者一年內(nèi)至少能看到52次產(chǎn)品的業(yè)績(jī)披露信息，相比于無(wú)嚴(yán)格披露要求的預(yù)期收益型產(chǎn)品，無(wú)疑更加公開(kāi)化和透明化。
PART ONE
什么是“凈值型理財(cái)產(chǎn)品”
在普通投資者的認(rèn)知里，理財(cái)產(chǎn)品通常以“保本保收益”的形象示人，由于沒(méi)有嚴(yán)格的披露要求，產(chǎn)品的價(jià)值波動(dòng)和最終收益是非公開(kāi)的，投資者往往最終得到的是購(gòu)買前約定的收益水平。銀行之所以能做到“剛性兌付”，很大程度上是由于其采用了“資金池”的運(yùn)作模式，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是銀行將投資者的資金匯集于池中，再投放至不同資產(chǎn)，當(dāng)本金發(fā)生虧損時(shí)，銀行可以抽取池中的富余資金進(jìn)行支付，而不必使投資者蒙受損失；當(dāng)資產(chǎn)收益較高時(shí)，銀行也不必和投資者分享超額收益，只需支付“約定收益”，而實(shí)際收益和約定收益之間的差額悉數(shù)歸于銀行所有。
從當(dāng)前凈值型理財(cái)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型情況上來(lái)看，自2020年5月起，債市經(jīng)歷了大幅調(diào)整，利率急速上揚(yáng)，導(dǎo)致許多以債券為主要投向的凈值型理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了較大回撤，凈值一度跌破“1”，凈值化理財(cái)?shù)母拍畋辉俅瓮粕巷L(fēng)口浪尖。大面積的理財(cái)虧損打破了原先“保本保收益”的信仰，而理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型正成為我行當(dāng)前面臨的緊迫而又艱巨的挑戰(zhàn)。
PART TWO
“凈值型產(chǎn)品”現(xiàn)狀
從新發(fā)凈值型理財(cái)開(kāi)放類型看，封閉式凈值產(chǎn)品占比超過(guò)八成，開(kāi)放式產(chǎn)品占比較少，尤其是全開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品數(shù)量整體較少。銀行新發(fā)凈值型產(chǎn)品以封閉式為主，主要是因?yàn)榭筛玫貙?duì)接非標(biāo)資產(chǎn)，同時(shí)也便于流動(dòng)性管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和估值。
按照凈值型產(chǎn)品占比來(lái)看，其他銀行、城商行、農(nóng)商行分列前三名，說(shuō)明同類銀行內(nèi)部?jī)蓸O分化情況明顯，即有的銀行可能會(huì)發(fā)好多只凈值化產(chǎn)品，而有的則發(fā)行很少，甚至?xí)何窗l(fā)行。結(jié)合凈值型產(chǎn)品數(shù)量和占比來(lái)看，在股份行中，做得比較好的銀行有中信銀行、渤海銀行、招商銀行等；在城商行中，做得比較好的銀行有寧波銀行、青島銀行、杭州銀行、江蘇銀行等；在農(nóng)商行中，做得比較好的銀行有上海農(nóng)商銀行、常熟銀行、杭州聯(lián)合農(nóng)商行等。
從目前銀行凈值化轉(zhuǎn)型的速度來(lái)看，國(guó)有銀行、城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行位于第一梯隊(duì)，主體占比達(dá)90%以上（主體占比=發(fā)行產(chǎn)品家數(shù)/總機(jī)構(gòu)家數(shù)）；外資銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行位于第二梯隊(duì)，主體占比不足50%，及一半以上銀行尚未發(fā)行凈值型產(chǎn)品；政策性銀行、民營(yíng)銀行和其他銀行位于第三梯隊(duì)，主體占比不足1%。
整體來(lái)看，中小銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型速度較慢，其中既有客觀因素，也有主觀因素。從客觀因素來(lái)看，原來(lái)的預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品主要通過(guò)期限錯(cuò)配做高收益，因此會(huì)配置較多的長(zhǎng)期資產(chǎn)，尤其是非標(biāo)資產(chǎn)。然而在資管新規(guī)要求下，非標(biāo)資產(chǎn)不再允許期限錯(cuò)配，銀行需要發(fā)行長(zhǎng)期的新產(chǎn)品去銜接老資產(chǎn)，但由于長(zhǎng)期產(chǎn)品流動(dòng)性較差，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情不足，導(dǎo)致該類長(zhǎng)期限產(chǎn)品較難募集，而短期限的理財(cái)產(chǎn)品雖然募集難度相對(duì)較低，但期限的長(zhǎng)短卻制約了資產(chǎn)端的收益回報(bào)。
從主觀因素來(lái)看，銀行間存在動(dòng)態(tài)博弈的心理，鑒于投資者對(duì)凈值化產(chǎn)品的接受程度較低，倘若我行率先完成產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，而他行還在續(xù)發(fā)預(yù)期收益型產(chǎn)品，那么就有可能會(huì)造成部分客戶流失。因此，銀行缺乏急于完成凈值化轉(zhuǎn)型的動(dòng)力，中小銀行在此方面的顧慮尤甚，導(dǎo)致整體轉(zhuǎn)型進(jìn)展緩慢。
PART THREE
理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型的難點(diǎn)
第一，相關(guān)專業(yè)人才儲(chǔ)備的缺失給凈值化轉(zhuǎn)型帶來(lái)壓力。目前中小型銀行理財(cái)團(tuán)隊(duì)整體規(guī)模偏小，在宏觀研究、資產(chǎn)配置、信用研究等方面的能力較弱，資金投放通常以委外的形式進(jìn)行。凈值化轉(zhuǎn)型實(shí)際上是對(duì)傳統(tǒng)資管模式的顛覆和重構(gòu)，未來(lái)凈值化的產(chǎn)品將越來(lái)越強(qiáng)調(diào)專業(yè)性，而“專業(yè)性”又體現(xiàn)在兩方面，一是對(duì)于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，比拼的是各家的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和投資能力，一言以蔽之，即如何在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下做高收益。未來(lái)，誰(shuí)的夏普比率越高，誰(shuí)就越有可能在理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中勝出，吸引更多的投資者，形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”；二是對(duì)于客群的精準(zhǔn)定位，要求銀行在滿足投資者適當(dāng)性的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，準(zhǔn)確識(shí)別客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目的，并將合適的產(chǎn)品予以推薦，因此對(duì)于營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的能力會(huì)有更高的要求。
第二，投資者對(duì)“凈值型產(chǎn)品”的接受度較低。由于過(guò)往理財(cái)產(chǎn)品“保本保收益”的特點(diǎn)已深入人心，投資者在心理上可能會(huì)對(duì)“凈值型產(chǎn)品”有一種天然的抵觸，而觀念的轉(zhuǎn)變和心理的接受需要經(jīng)歷循序漸進(jìn)的過(guò)程，尤其是針對(duì)個(gè)人投資者群體，其特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，追求穩(wěn)定的收益，要讓他們接受“本金可能虧損”的現(xiàn)實(shí)并非易事。
第三，過(guò)渡期內(nèi)老產(chǎn)品會(huì)制約凈值型產(chǎn)品的發(fā)展。資管新規(guī)為老產(chǎn)品的壓降設(shè)置了過(guò)渡期。過(guò)渡期內(nèi)，“預(yù)期收益型”將與“凈值型”理財(cái)產(chǎn)品并行。過(guò)往，存續(xù)的老產(chǎn)品（預(yù)期收益型產(chǎn)品）通過(guò)期限錯(cuò)配、下沉風(fēng)險(xiǎn)等方式獲取較高收益，而凈值型產(chǎn)品由于需要定期披露業(yè)績(jī)，因此它將更側(cè)重流動(dòng)性和短期表現(xiàn)，資金也會(huì)投向現(xiàn)金管理類、短久期的固定收益類產(chǎn)品為主，收益率方面可能不及老產(chǎn)品，導(dǎo)致市場(chǎng)可能出現(xiàn)“買得到老產(chǎn)品就不買新產(chǎn)品”的局面。
第四，理財(cái)系統(tǒng)的配套改造處于相對(duì)落后的階段。新老產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)邏輯的改變使銀行在銷售、定價(jià)、估值、核驗(yàn)、風(fēng)控、投后管理等各個(gè)方面面臨系統(tǒng)升級(jí)和改造的壓力，前期投入的沉沒(méi)成本疊加未來(lái)的改造費(fèi)用會(huì)面臨巨額的費(fèi)用支出，從而可能加劇銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)擔(dān)，中小型銀行尤甚。
第五，目前理財(cái)產(chǎn)品種類相對(duì)不全。對(duì)于暫未取得衍生業(yè)務(wù)資格的銀行，將無(wú)法發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款或者衍生類理財(cái)產(chǎn)品，而產(chǎn)品的缺失將進(jìn)一步導(dǎo)致客戶的流失。此外中小銀行投資范圍、理財(cái)增長(zhǎng)速度等指標(biāo)監(jiān)管較嚴(yán)也會(huì)約束理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品類型相對(duì)較少，且產(chǎn)品創(chuàng)新步伐會(huì)落后于國(guó)股行。
PART FOUR
轉(zhuǎn)型方案探索與建議
凈值化轉(zhuǎn)型正值起步階段，進(jìn)程不宜過(guò)于激進(jìn)。目前投資者對(duì)于凈值化理財(cái)產(chǎn)品的接受度相對(duì)較低，理財(cái)觀的轉(zhuǎn)變需要一個(gè)過(guò)程，欲速則不達(dá)，而且大多數(shù)投資者追求穩(wěn)定的收益，因此基于收益穩(wěn)定性的考慮，建議在新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上充分關(guān)注資產(chǎn)本身的波動(dòng)性和不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性，控制好產(chǎn)品的回撤。同時(shí)，在過(guò)渡期內(nèi)，要適當(dāng)把握新老產(chǎn)品交替的節(jié)奏，逐步壓降老產(chǎn)品規(guī)模，提高新產(chǎn)品比例，最終實(shí)現(xiàn)新老產(chǎn)品平穩(wěn)過(guò)度。
產(chǎn)品設(shè)計(jì)
首先，如果凈值化轉(zhuǎn)型方面經(jīng)驗(yàn)不足，建議可以選擇從發(fā)行封閉期較為適中的產(chǎn)品著手。如果封閉期過(guò)長(zhǎng)會(huì)增加募集資金的難度；如果封閉期過(guò)短，會(huì)增加產(chǎn)品投資管理的難度。從經(jīng)驗(yàn)上看，起步階段可以嘗試6個(gè)月左右的定開(kāi)型產(chǎn)品，待經(jīng)驗(yàn)成熟后，可加大對(duì)其他期限產(chǎn)品的研究、設(shè)計(jì)和發(fā)行力度，以補(bǔ)充和完善理財(cái)產(chǎn)品線。此外，建議在每?jī)善诶碡?cái)產(chǎn)品間預(yù)留一定的重合期，便于投資經(jīng)理對(duì)下一期產(chǎn)品的資金規(guī)模和期限進(jìn)行判斷，并提前規(guī)劃好老資產(chǎn)的對(duì)接工作。如果第二期資金比第一期少，則需要處置部分老資產(chǎn)。反之，則可把第一期資產(chǎn)滾動(dòng)至第二期。總之，我行可以通過(guò)設(shè)置重合期的方式，降低產(chǎn)品管理的難度，給投資經(jīng)理留有更多盤旋的余地。
其次，在凈值化轉(zhuǎn)型初期，應(yīng)該明確首要目標(biāo)并非提升收益，而應(yīng)該聚焦風(fēng)險(xiǎn)，控制產(chǎn)品波動(dòng)和回撤。建議產(chǎn)品底層可以適當(dāng)介入一些流動(dòng)性相對(duì)較差、且剩余期限較短的信用債，如PPN。由于此類資產(chǎn)流動(dòng)性較差，缺少市場(chǎng)公允價(jià)值，因此可以采用攤余成本法估值，降低凈值的波動(dòng)。然而，硬幣的另一面是如果此類資產(chǎn)介入過(guò)多，會(huì)使產(chǎn)品整體的流動(dòng)性受損。此時(shí)，為了應(yīng)對(duì)贖回壓力，保證賬戶的變現(xiàn)能力，可以通過(guò)加入一定比例的逆回購(gòu)來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性的缺失。產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，可以采用“信用債+逆回購(gòu)”組合的形式一定程度上緩解凈值波動(dòng)和流動(dòng)性這對(duì)矛盾，如若想在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步增厚收益，可以考慮再配置一定比例的短融和中票。
再者，可以通過(guò)信托搭橋，構(gòu)建雙投顧產(chǎn)品模式。首先可選券商、基金等作為底層管理人，即信托計(jì)劃投顧。其次可選第三方投顧公司作為信托/底層管理人的雙重投資顧問(wèn)，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)控。打造三層風(fēng)控復(fù)核模式。
由于信托計(jì)劃具有“安全墊”優(yōu)勢(shì)，可以降低凈值波動(dòng)，即當(dāng)受益人贖回時(shí)如果收益率低于合同約定的基準(zhǔn)線時(shí)，管理人可以通過(guò)放棄已計(jì)提未收取的固定和浮動(dòng)管理費(fèi)，增加產(chǎn)品單位凈值，從而間接填補(bǔ)收益。值得注意的是，管理人和委托人需要事先就業(yè)績(jī)回補(bǔ)的相關(guān)細(xì)節(jié)進(jìn)行充分溝通，因?yàn)榉艞壒芾碣M(fèi)是自愿而非強(qiáng)制性的。一般而言，信托產(chǎn)品中的受托管理費(fèi)、托管費(fèi)、浮動(dòng)管理費(fèi)等會(huì)根據(jù)不同產(chǎn)品實(shí)行差別收費(fèi)，主要由各方協(xié)商確定。目前，證監(jiān)會(huì)已明令禁止證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、托管人、投資顧問(wèn)直接或者間接向投資者返還管理費(fèi)，但信托管理辦法尚未就此進(jìn)行限制，但需要遵守《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》的相關(guān)規(guī)定，如“每只結(jié)構(gòu)化集合資金信托計(jì)劃總資產(chǎn)不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的百分之一百四十”，以及“每只非結(jié)構(gòu)化資金信托總資產(chǎn)不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的百分之二百，且信托公司計(jì)算資金信托總資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算資金信托所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)”等。
此外，建議盡快建設(shè)和優(yōu)化相關(guān)理財(cái)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范化、系統(tǒng)化管理，包括托管估值、清算結(jié)算、投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等。實(shí)踐中可以根據(jù)各系統(tǒng)的緊急程度制定分步式的上線計(jì)劃，即先要滿足日常運(yùn)營(yíng)必需的基本功能，再考慮相關(guān)支撐系統(tǒng)的建設(shè)。例如可以先建設(shè)托管估值系統(tǒng)和清算結(jié)算系統(tǒng)，滿足凈值型產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的基本需求。隨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的深入，再在客戶管理、投資管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等配套系統(tǒng)上進(jìn)行強(qiáng)化。在由“0”到“1”的過(guò)程中，凈值化理財(cái)系統(tǒng)普適性的模塊多過(guò)個(gè)性化的模塊，因此大可不必從頭摸索，完全可以通過(guò)學(xué)習(xí)和借鑒大行或凈值化轉(zhuǎn)型起步較早的標(biāo)桿行的做法，少走彎路。
產(chǎn)品營(yíng)銷
首先，應(yīng)持續(xù)深化投資者教育。投資者教育有兩層涵義，一是對(duì)最終投資者進(jìn)行教育，二是對(duì)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)行教育。相比直接面向最終投資者進(jìn)行教育，對(duì)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的教育可能更加重要和緊迫，由于營(yíng)銷人員身處一線，因此如何讓他們首先培養(yǎng)起正確的理財(cái)觀，以及具備專業(yè)素養(yǎng)是重中之重。建議制定長(zhǎng)期的、進(jìn)階式的培養(yǎng)計(jì)劃。一是尋求外部專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行人才培養(yǎng)，在凈值化轉(zhuǎn)型方面，券商托管部門研究較深，起步較早，擁有比較豐富和完善的培養(yǎng)體系，我行可以與其合作，按需分專題進(jìn)行培訓(xùn)，如產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品發(fā)行銷售、產(chǎn)品外包估值等，綜合提升營(yíng)銷人員的金融素養(yǎng)。二是組織營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)針對(duì)投資者類型開(kāi)展定性定量的研究，構(gòu)建投資者人物畫(huà)像，在不斷探索、復(fù)盤、總結(jié)的過(guò)程中，將精準(zhǔn)化營(yíng)銷落到實(shí)處。三是可以通過(guò)投資者沙龍、微信建群、專區(qū)論壇等形式加強(qiáng)和現(xiàn)有及潛在客戶的溝通交流，深化投資者教育，為加速凈值化轉(zhuǎn)型奠定良好的基礎(chǔ)。
其次，針對(duì)目前凈值化產(chǎn)品市場(chǎng)接受度較低的問(wèn)題，一種思路是在發(fā)行初期，利用銀行自身的資源優(yōu)勢(shì)，邀請(qǐng)兄弟銀行進(jìn)行初始認(rèn)購(gòu)，待產(chǎn)品平穩(wěn)運(yùn)作后，有了穩(wěn)定的歷史業(yè)績(jī)，再向公眾開(kāi)放募集，兄弟行社最后逐步退出。通過(guò)這種形式可以在一定程度上減小發(fā)行難度，提升產(chǎn)品的認(rèn)可度。
PART FIVE
總結(jié)
理財(cái)產(chǎn)品這類資管業(yè)務(wù)歸根到底是“受人之托，代客理財(cái)，賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”，只有凈值化才能使我行的資管業(yè)務(wù)正本清源，重新回歸到代客理財(cái)?shù)谋举|(zhì)。凈值化轉(zhuǎn)型雖勢(shì)不可擋，但前路必將荊棘滿布，需要金融監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)和商業(yè)銀行通力協(xié)作，持續(xù)提高管理者投資管理能力，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，為廣大投資者提供合適的理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)，也需要持續(xù)的深化營(yíng)銷人員和投資者教育，樹(shù)立起正確的理財(cái)觀，提高全民金融素養(yǎng)。
