網(wǎng)絡(luò)帶給人們的困惑不比驚喜少，其中之一就是公司的估值，股票價(jià)格既可以扶搖直上，也可以頃刻跌到如同廢紙。
許小年 | 作者
身邊的經(jīng)濟(jì)學(xué) | 來源
01
像所有的現(xiàn)代新技術(shù)一樣，互聯(lián)網(wǎng)帶來的前所未有的可能性引發(fā)了人們的無限想象，投資大潮隨之洶涌而來。
在風(fēng)險(xiǎn)投資基金每個(gè)季度數(shù)十億甚至上百億資金的催化下，互聯(lián)網(wǎng)公司如雨后春筍般冒出來，迅速成長(zhǎng)。
1996年4月雅虎上市，當(dāng)天股價(jià)就翻了一番，此時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)在1000點(diǎn)左右。1997年5月亞馬遜上市，開盤股價(jià)上漲31%。
1998年，社交網(wǎng)站TheGlobe.com上市第一天的股價(jià)收于63.5美元，比開盤上漲606%，創(chuàng)下首日漲幅紀(jì)錄，那時(shí)的納斯達(dá)克指數(shù)已站上2000點(diǎn)。
神話般的財(cái)富創(chuàng)造讓華爾街的投資客紅了眼，納斯達(dá)克指數(shù)兩年后就沖破4000點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司的身價(jià)跟著水漲船高。
2000年1月份，美國(guó)在線宣布以1560億美元的天價(jià)收購(gòu)老牌的時(shí)代華納公司，人們紛紛驚嘆“新經(jīng)濟(jì)”的氣貫長(zhǎng)虹，“磚頭加水泥”的“舊經(jīng)濟(jì)”則被棄如敝屣。
2000年3月10號(hào)，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下其有史以來最高紀(jì)錄的5049點(diǎn)。
1999年美國(guó)有457家公司上市，半數(shù)以上實(shí)現(xiàn)首日交易股價(jià)翻番。
陶醉在股價(jià)的旋風(fēng)般上漲中，通信公司斥巨資爭(zhēng)奪3G無線通信的牌照，同時(shí)進(jìn)行一連串的收購(gòu)。為此不惜大量借債。
然而3G的收入遙遙無期，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)壓垮了這些公司，其中一家是著名的世通公司。為了掩蓋經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)問題，世通假造會(huì)計(jì)報(bào)表，欺騙投資者。
投資人從迷夢(mèng)中醒來，注意到很多互聯(lián)網(wǎng)公司依然沒有利潤(rùn)，市場(chǎng)于是懷疑高股價(jià)的合理性與可持續(xù)性。
在沒有明顯觸發(fā)因素的情況下，股價(jià)調(diào)整開始了，納斯達(dá)克指數(shù)迅速?gòu)母呶幌碌?/p>
2001年4月TheGlobe.com退市，股價(jià)18美分。2000～ 2002年，投資者在泡沫破滅中的損失高達(dá)5萬億美元。
2002年10月9號(hào)，納斯達(dá)克跌至歷史新低的1 114點(diǎn)（見圖11-1）。
“陽光下沒有新鮮事”，現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)從問世那一天起，就和金融、投機(jī)、泡沫和恐慌結(jié)下不解之緣。
每一波網(wǎng)絡(luò)沖擊都以我們預(yù)想不到的方式，改變了這個(gè)世界，每一波沖擊也都以我們預(yù)想不到的方式，掀起資本市場(chǎng)上的狂瀾。
在斯托克頓—達(dá)靈頓鐵路線建成的1825年，英國(guó)廢除了《泡沫法案》，這個(gè)法案是在1720年南海泡沫破滅后，為了抑制投機(jī)而推出的，該法案規(guī)定股份公司的股東不得超過5人。
隨著這個(gè)法案的終止，實(shí)業(yè)投資和股市投資的大門敞開，鐵路公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，股票價(jià)格隨著投資者的熱情而高漲，但不久就在1827年出現(xiàn)了一場(chǎng)小股災(zāi)，股價(jià)的下跌導(dǎo)致新注冊(cè)的600家公司中倒閉了400家。
19世紀(jì)40年代初期，英格蘭銀行降低利率，資金離開政府債券，進(jìn)入鐵路投資。
鐵路公司乘機(jī)大舉融資，一時(shí)間魚龍混雜，有些人拿著胡亂急就的計(jì)劃書獲得設(shè)立公司的許可，政府也采取放任自流的態(tài)度。
鐵路公司允許投資者首期僅支付10%的現(xiàn)金購(gòu)買股票，其余90%由公司提供資金，在公司規(guī)定的時(shí)點(diǎn)償還，這相當(dāng)于給股市投資者放了10倍的杠桿融資。瘋狂炒作下，1844～1846年，英國(guó)鐵路公司的股價(jià)指數(shù)翻了一番（見圖11-2）。
1845年，英格蘭銀行提高了利率，報(bào)紙不斷揭露鐵路公司的弄虛作假和混亂的管理，市場(chǎng)上經(jīng)常傳出公司倒閉的消息，投資者逐漸冷靜下來，懷疑鐵路投資能否達(dá)到預(yù)期的高收益，鐵路股票價(jià)格開始下滑。
鐵路公司見勢(shì)不妙，要求投資者交付那90%的融資，迫使投資者在市場(chǎng)上拋售股票，引發(fā)股價(jià)的螺旋式下跌。
鐵路股票指數(shù)于1850年回到了20年前的起點(diǎn)（見圖11-2），很多中產(chǎn)階級(jí)家庭在泡沫破滅中損失了所有的儲(chǔ)蓄。
或許新技術(shù)的普及之路就是泡沫鋪墊的，英國(guó)的鐵路建設(shè)在市場(chǎng)風(fēng)云激蕩中突飛猛進(jìn)，1844～1846年完成了3 500英里（見圖11-3），1845年一年就融資1.3億英鎊。
圖11-2和圖11-3中極為相似的曲線告訴我們，泡沫的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單：一個(gè)動(dòng)人的故事加上資金。
互聯(lián)網(wǎng)重復(fù)著技術(shù)創(chuàng)新的悲喜劇，人類的貪婪與恐懼從未改變過，舞臺(tái)上更換的只是演員和道具。
02
全世界的投資者看上去都一樣，沒有什么哪國(guó)特色。
經(jīng)歷了繁榮和毀滅的輪回洗禮，納斯達(dá)克如今在8000點(diǎn)上下波動(dòng)，未來的道路會(huì)像過去一樣崎嶇顛簸，沒有疑問的是，科技公司已脫離了躁動(dòng)的少年期，正變?yōu)槭澜缰饕?jīng)濟(jì)體的一支成熟力量。
2019年一季度，世界十大市值公司中有7家是科技公司，其中包括排第7位的阿里巴巴和第8位的騰訊；而10年前的十大中只有微軟和AT&T兩家，分列第6位和第7位。
有意思的是，2019年初，按營(yíng)業(yè)收入排名的世界十大公司都是零售、石油和汽車等傳統(tǒng)行業(yè)，科技公司沒有一家入圍，科技公司在市值上的超越基本上靠高估值，也就是投資者評(píng)估的價(jià)值。
公司價(jià)值多少，取決于它的贏利能力以及投資者對(duì)贏利能力的估算。從投資者的角度看問題，擁有一家公司的終極目的是賺錢。
賺錢有兩個(gè)途徑，分紅或資本增值，我們先看分紅模式。
設(shè)想一家公司只存續(xù)兩年，第一年凈利潤(rùn) 4元，第二年凈利潤(rùn)5元，不考慮時(shí)間折現(xiàn)，這家公司價(jià)值多少？當(dāng)然是9元。
如果公司只有一股，則公司股票的價(jià)值是9元。
這些數(shù)字看上去離現(xiàn)實(shí)世界中的公司太遠(yuǎn)，我們可以把每個(gè)數(shù)乘上10萬，變成40萬元、50萬元和10萬股，或者同時(shí)乘上百萬，所有結(jié)論都保持不變。
用符號(hào)表示，公司的價(jià)值：
V = E1 + E2
（11-1）
E1和E2分別是今明兩年的凈收益，當(dāng)E1 = 4，E2 = 5時(shí)，公司價(jià)值9元。
看似簡(jiǎn)單的式（11-1）表達(dá)了一個(gè)最基本的估值原理：盈利是公司價(jià)值的唯一源泉。
如果公司經(jīng)營(yíng)N年，其價(jià)值等于未來N年的盈利總和，加上結(jié)束經(jīng)營(yíng)時(shí)可在市場(chǎng)上出售的剩余資產(chǎn)價(jià)值，比如老舊的廠房和設(shè)備。
考慮到金錢的時(shí)間價(jià)值，我們用一個(gè)折現(xiàn)率將未來盈利轉(zhuǎn)換為今天的現(xiàn)金再加總，這就是金融學(xué)中最常用的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型。
為了保持?jǐn)⑹龅暮?jiǎn)潔，我們?cè)谙旅娴挠懻撝泻雎詴r(shí)間價(jià)值和公司結(jié)業(yè)時(shí)的殘值。
如果公司股票的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格正好是9元，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上買股票，價(jià)格等于價(jià)值，不賠不賺。
當(dāng)股價(jià)是8元時(shí)，你用8元買下了9元的公司盈利，獲得投資收益(9 - 8) / 8 = 12.5%，這就是買股票賺錢的第二個(gè)途徑—資本增值。
如果公司價(jià)值在市場(chǎng)上被高估，股價(jià)為10元，這時(shí)進(jìn)場(chǎng)你就要虧損(10 - 9) / 10 = 10%。
除了公司的整體價(jià)值，投資者還喜歡用市盈率衡量公司的相對(duì)估值。
市盈率PE是個(gè)倍數(shù)，等于當(dāng)前股價(jià)P除以當(dāng)期每股盈利。在股價(jià)等于每股真實(shí)價(jià)值的情況下，上面這家假想案例公司的市盈率為P/E1 = 9/4 = 2.25倍。
2.25倍的市盈率看上去有點(diǎn)低，這是因?yàn)槲覀兗僭O(shè)公司只運(yùn)營(yíng)兩年。
倘若公司存續(xù)10年，凈利潤(rùn)均勻分布，每年4萬，讀者可自行驗(yàn)證，市盈率就變成了10倍。
從這里可以看出，未來對(duì)當(dāng)前利潤(rùn)的比例越大，市盈率越高；或者市盈率越高，說明投資者越看重未來利潤(rùn)。
PE是資產(chǎn)的相對(duì)估值，假如有A、B兩間公司，市盈率分別為10和15，人們一般會(huì)說A公司的股票比B公司便宜，因?yàn)槟慊?0塊錢買到A公司的1元盈利，買B公司的1元盈利要花15元。
對(duì)于同一家公司例如A，如果去年的市盈率20，今年市盈率是10，我們就說A公司的股票今年比較便宜，現(xiàn)在是比去年更好的買入機(jī)會(huì)。
如此看來，投資豈不是件很簡(jiǎn)單的事情？買入市盈率低的股票，賣出市盈率高的就可以了。
單看市盈率不能做出好的投資決策，市盈率等于當(dāng)前股價(jià)除以當(dāng)年每股盈利，這個(gè)指標(biāo)沒有反映出未來盈利，因此不是PE越低越好。
在很多情況下，低市盈率表明投資者對(duì)公司未來的盈利增長(zhǎng)不樂觀，“便宜沒好貨”，他們反而買入市盈率相對(duì)較高的公司股票。
改寫一下式（11-1），我們可以很清晰地看到市盈率和盈利增長(zhǎng)的關(guān)系。令g為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，則E2 = E1(1 + g)，市盈率表達(dá)為：
PE = P/E1 = (E1 + E2) / E1 = [E1+E1(1 + g)] / E1 = 2 + g
（11-2）
對(duì)于上面的簡(jiǎn)單數(shù)值案例，盈利增長(zhǎng)g = (E2 - E1) /E1 = (5 - 4) / 4 = 0.25，市盈率等于2 + g = 2.25，和前面得出的結(jié)論是一致的。
式（11-2）說明，公司的盈利增長(zhǎng)越快，市盈率也就是公司的估值越高，互聯(lián)網(wǎng)公司的高估值是有道理的。
這個(gè)公式也告訴我們，市盈率高的股票雖然顯得有些貴，但很可能是價(jià)有所值。
資本市場(chǎng)上永遠(yuǎn)都是眾說紛紜，估值不存在客觀的、科學(xué)的和統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。正因?yàn)楣乐档牟町悾腥丝炊嘞胭I，有人看空想賣，市場(chǎng)才有交易。
03
人們熟知的投資家巴菲特從來不碰科技股，直到公司進(jìn)入成熟期，收入穩(wěn)定了之后再研究和買入，例如巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋基金最近才開始持有蘋果公司的股票。
巴菲特坦率地說他看不懂科技股，他的投資哲學(xué)是不懂的堅(jiān)決不投。我們可以說，巴菲特的知識(shí)結(jié)構(gòu)決定了他對(duì)公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與華爾街的主流不同。
有些投資者喜歡承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)以獲取高收益，或者因?yàn)樗麄儗?duì)技術(shù)的理解深刻，或者因?yàn)樘焐褪菢酚^派。
預(yù)期互聯(lián)網(wǎng)公司未來的利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，眼下哪怕只有微利甚至虧損都沒有關(guān)系，只要它們能盡快搭起平臺(tái)，產(chǎn)生雙邊市場(chǎng)效應(yīng)，更理想的是形成生態(tài)圈，帶來神奇的梅特卡夫效應(yīng)。
2014年臉書以190億美元的天價(jià)收購(gòu)了WhatsApp—一個(gè)成立了5年的社交網(wǎng)絡(luò)公司，相當(dāng)于簡(jiǎn)化版的微信，公司有52個(gè)雇員，約2000萬美元的年收入，估值竟然如此之高，用我們上面的公式無論如何都算不出來。
馬克·扎克伯格和他的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)究竟是怎么想的？11天就做出收購(gòu)的決定是否太草率了？
臉書給出的官方說明是通過收購(gòu)獲得的用戶對(duì)公司極具價(jià)值。彼時(shí)WhatsApp有月活躍用戶4億，主要分布在美國(guó)和中國(guó)之外的地區(qū)，和臉書在美國(guó)國(guó)內(nèi)的巨大優(yōu)勢(shì)形成互補(bǔ)，并且正以比臉書更快的速度指數(shù)增長(zhǎng)。
從梅特卡夫效應(yīng)的角度看問題，190億美元的價(jià)格也許不算太過離譜。
收購(gòu)之時(shí)臉書有月活躍用戶12億，公司的理論價(jià)值是k2·（12億）2 = k2·144×1016，收購(gòu)之后的理論價(jià)值為k2·（12億+ 4億）2 = k2·256×1016，臉書的理論價(jià)值因收購(gòu)WhatsApp增加了256 / 144 = 78%！
臉書當(dāng)時(shí)的市值約為1500億美元，付出190億美元購(gòu)買WhatsApp，看上去像是一筆很合算的交易。除了成本-收益的計(jì)算，臉書可能還有戰(zhàn)略性考慮，防止WhatsApp落入競(jìng)爭(zhēng)者之手，或者擔(dān)心這家快速成長(zhǎng)的公司威脅到臉書在社交媒體的統(tǒng)治地位。
傳統(tǒng)的金融學(xué)估值方法在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屢屢遭受令人難堪的挫折。
蘋果是一家世界領(lǐng)先的科技公司，它的市盈率近年來只有15倍左右，其產(chǎn)品雖然技術(shù)含量很高，但是銷售手機(jī)、電腦等硬件，商業(yè)模式既不具備梅特卡夫效應(yīng)，也沒有雙邊市場(chǎng)效應(yīng)。
雖然蘋果有個(gè)巨大的App生態(tài)圈，經(jīng)歷了高增長(zhǎng)，目前已趨于平穩(wěn)。評(píng)價(jià)公司的贏利能力，主要看它能否推出熱銷的新產(chǎn)品，銷量越大，則研發(fā)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益越好。
換句話說，從估值的角度看蘋果公司，它更像傳統(tǒng)的制造企業(yè)而不是互聯(lián)網(wǎng)公司。
投資者雖然不能根據(jù)那公式精準(zhǔn)地計(jì)算公司的價(jià)值，但可以從網(wǎng)絡(luò)的豐富程度辨識(shí)這些效應(yīng)，為估值提供定性的指導(dǎo)。
社交網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的互動(dòng)最多也最為頻繁，產(chǎn)生了最強(qiáng)的梅特卡夫效應(yīng)，理論上應(yīng)該具有最高的估值，雙邊市場(chǎng)效應(yīng)次之，在其他條件相同的情況下，僅用互聯(lián)網(wǎng)做銷售工具的企業(yè)如零售、共享單車、P2P等類型的估值最低。
圖11-5大致反映了這樣的排序，社交平臺(tái)臉書的市盈率長(zhǎng)期高于谷歌，谷歌的主要收入來源是搜索，而搜索的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是一對(duì)多的點(diǎn)狀放射，看上去甚至不像一張網(wǎng)。
蘋果公司線下賣硬件，和梅特卡夫效應(yīng)、雙邊市場(chǎng)效應(yīng)不沾邊，它的估值又在臉書和谷歌之下。
估值取決于多種因素，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)互動(dòng)的效應(yīng)僅為其中之一，梅特卡夫效應(yīng)和雙邊市場(chǎng)效應(yīng)能否轉(zhuǎn)化為公司的收入，歸根結(jié)底要看公司的產(chǎn)品和服務(wù)。
為什么一些科技公司長(zhǎng)期沒有盈利，市場(chǎng)也給了數(shù)十億、數(shù)百億美元的估值呢？
比如大名鼎鼎的亞馬遜在很長(zhǎng)時(shí)間里只有微利或虧損，一批忠誠(chéng)的投資者不棄不離，堅(jiān)持用自己的真金白銀給出傳統(tǒng)理論無法支持的估值，難道他們是非理性的嗎？
“理性”的含義是投資收益最大化，這個(gè)詞在金融學(xué)中通常和基本面投資等價(jià)，而基本面就是按照未來盈利估算的公司價(jià)值。
如果投資者都是理性的，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該反映公司盈利，哪怕是預(yù)期的未來盈利。但股價(jià)持續(xù)偏離基本面的現(xiàn)象告訴我們，市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在著“非理性”投資者。
非理性投資者或者純粹是為了尋求賭博的刺激，或者根本不懂資產(chǎn)估值的原理，追漲殺跌，跟著熱門概念和價(jià)格趨勢(shì)走，例如2000年前后納斯達(dá)克的互聯(lián)網(wǎng)、近幾年在國(guó)內(nèi)異常火熱的人工智能和區(qū)塊鏈。
市場(chǎng)上既有理性的也有非理性的投資者，這個(gè)現(xiàn)象不奇怪，奇怪的是非理性例如趨勢(shì)投資的經(jīng)久不衰。
按照常規(guī)金融學(xué)的推理，非理性投資者違反了市場(chǎng)規(guī)律，在遭受了虧損之后，他們或遲或早將退出市場(chǎng)。
現(xiàn)實(shí)卻是趨勢(shì)投資人即通常所說的“韭菜”展現(xiàn)了頑強(qiáng)生命力，他們從未消失，而且不斷地制造泡沫，激發(fā)市場(chǎng)的活力并帶來交易量，就像啤酒泡沫之于啤酒愛好者一樣。
投資如下棋，棋手要計(jì)算每一步的得失，但又無法算出準(zhǔn)確的結(jié)果，因?yàn)槊恳徊降牡檬Ф既Q于對(duì)手怎么落子，而對(duì)手的思考和計(jì)算是不能被觀察到的。
股票市場(chǎng)就更復(fù)雜了，那么多人和你博弈，你必須預(yù)測(cè)但又無法確知他們每一個(gè)人是怎么想的，你只能看到分散決策的宏觀表象，即股票價(jià)格的變化。
局面的復(fù)雜使一些人不相信經(jīng)典的金融學(xué)模型能給出制勝的投資策略，更多的人不知道如何使用這些模型，他們通過實(shí)戰(zhàn)總結(jié)出各不相同的和簡(jiǎn)單的決策規(guī)則，規(guī)則可能是計(jì)算基本面，也可能是追漲殺跌的趨勢(shì)投資。
股價(jià)上漲時(shí)，你很自然地認(rèn)為，市場(chǎng)上的大多數(shù)人看好公司的未來，如果搭上這一波行情，又能在價(jià)格下跌前拋掉，投資收益就到手了。
這就是追漲的理性，殺跌的邏輯與此相同，只不過方向相反而已。如何判斷行情的時(shí)點(diǎn)和幅度，經(jīng)驗(yàn)和直覺就非常重要了，缺乏經(jīng)驗(yàn)的新手自然會(huì)跟隨巴菲特那樣的常勝將軍，從這個(gè)角度看問題，“跟風(fēng)”也未必是非理性的。
回到我們前面的話題，股價(jià)偏離公司盈利，造成互聯(lián)網(wǎng)公司估值的奇高，既可能是賭博心理驅(qū)使，也有可能是市場(chǎng)上正常的“理性泡沫”。
遺憾的是，對(duì)于預(yù)測(cè)未來，無論是未來的盈利還是未來的前景，除了思考的框架和定性的分析，理性所能提供的確實(shí)非常有限。
投資與其說是科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。
關(guān)于作者：許小年，中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授，曾任中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理兼研究部主管。
本文經(jīng)出版方授權(quán)“身邊的經(jīng)濟(jì)學(xué)”原創(chuàng)首發(fā)。
