由新京報貝殼財經(jīng)主辦的“中國經(jīng)濟新格局：乘風破浪”夏季峰會在線舉行。中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷，平安創(chuàng)投CEO、上交所首屆咨詢委委員張江，以及銀華基金長期價值增長投資部負責人、執(zhí)行總經(jīng)理唐能在“資本市場改革新征程”論壇中圍繞改革給資本市場帶來的新生態(tài)展開討論。
李迅雷認為，科創(chuàng)板在這一年來成果豐碩，紅籌股、中概股回A將改變市場傳統(tǒng)周期類行業(yè)獨大的結構；張江指出，未來，注冊制全面推開，也將對資本市場的估值、定價、投資生態(tài)產生深遠影響；唐能對后市預測，只要改革、創(chuàng)新繼續(xù)，成長股慢牛依然存在。
科創(chuàng)板這一年達到預期目標
新京報：去年是中國資本市場的“注冊制元年”，科創(chuàng)板橫空出世，率先試點注冊制，開展了一系列制度創(chuàng)新。如何評價科創(chuàng)板一年來的成果？科創(chuàng)板給資本市場帶來了哪些變化？
李迅雷：科創(chuàng)板在這一年來成果豐碩。首先，是上市制度的創(chuàng)新，科創(chuàng)板更具有包容性，而且對表決權差異安排企業(yè)和紅籌企業(yè)也制定了針對性的指標，投資者參與度非常高，在這一制度上面提高了個人投資者的門檻，對于資本市場有助于防范風險、提高投資者的成熟度。在融資方面，科創(chuàng)板也取消了增發(fā)的盈利條件與上市標準更好匹配，同時也增設了小額快速融資簡易程序，以提高企業(yè)融資效率和便捷性。在退出制度方面，科創(chuàng)板創(chuàng)新性提出詢價轉讓和配售制度，為上市股東，尤其是創(chuàng)新資本退出提供了多元化、更加靈活的渠道。
張江：科創(chuàng)板一年來取得了非常好的成果，達到預期目標。一方面，科創(chuàng)板落地以信息披露為核心的注冊制，在制度、流程、規(guī)則等方面發(fā)揮了作為試點的意義。另一方面，科創(chuàng)板對于科技創(chuàng)新的支持表現(xiàn)非常亮眼，對于信息技術、醫(yī)療健康、高端制造等企業(yè)產生了很好的聚集效應，形成了一整套圍繞科創(chuàng)的主題生態(tài)。另外，科創(chuàng)板使得一級市場投資者多了一個退出通道以及流動性的示范，更多投資人有了參與科技創(chuàng)新的機會，這進一步又會給資本市場、科技企業(yè)帶來深遠的影響。
唐能：科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的試金石，過去1年多來取得比較顯著的效果。
一方面，科創(chuàng)板打開了中國注冊制的大門，上市條件寬松，沒有盈利的企業(yè)也可以上市，同時，上市速度大幅縮短，降低了上市成本，越來越多優(yōu)秀的企業(yè)更愿意去科創(chuàng)板上市，投資者也能接觸到優(yōu)秀的公司。
另一方面，從交易層面而言，科創(chuàng)板放寬了漲跌幅的限制，最明顯的特征就是投機更難了一點，從資本市場獲利角度說，投資比投機更重要，這樣更有利于資本市場長期投資制度建設。
新京報：從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的改革來看，如何評價去年以來中國資本市場的一系列改革？未來進一步的改革方向還有哪些？
李迅雷：首先來講，推進市場估值的合理化，就新三板投資者結構而言，由于較高門檻設定，其理性的指數(shù)高于其他板塊，市場也能夠較快從投融資之間達到平衡，精選層企業(yè)估值過程可以短于其他板塊。
其次，新三板改革可以提高融資的便利性，拓寬資本市場服務實體經(jīng)濟的渠道，精選層作為新的層次，其定位與其他板塊錯位發(fā)展，并不是其他板塊的縮小板，因此新三板增設精選層已經(jīng)明確有轉板機制，豐富了交易制度，放寬了投資者準入門檻，同時引進了公募基金投資者等，這些屬于改革紅利，精選層四套掛牌標準分別從盈利、成長性、研發(fā)和創(chuàng)新維度進行市場化、差異化、多元化包容精選的中小企業(yè)，新三板精選層的建立拓寬了資本市場覆蓋企業(yè)主要生命周期階段。
新三板流動性提升，成為各個市場立體樞紐，這種多層次發(fā)展的最大價值并不是孤立的賽道，而是彼此銜接的立體化交通體系，在多層次資本市場體系當中重點服務科技創(chuàng)新企業(yè)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板包括精選層應該可以堅守各自的定位、錯位發(fā)展，在立體樞紐的不同部分，新三板一邊連接著交易所一二級市場，一邊連接著場外區(qū)域型股權交易所，新三板轉板機制在整個資本市場可以發(fā)揮其樞紐作用。
張江：資本市場一系列改革的方向比較明確，各個板塊都更加強調制度的公開透明和流程的確定性。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板總體上都是鼓勵創(chuàng)新的，只不過側重點略有不同，這意味著資本市場改革的方向也是朝向支持新經(jīng)濟發(fā)展。新證券法的一個要點是全面推行注冊制，科創(chuàng)板是注冊制落地的第一站，創(chuàng)業(yè)板緊隨其后，此后將逐步推廣至全部板塊。
唐能：本輪資本市場改革是在中國經(jīng)濟轉型大背景下推進的，也是中國推進資本市場化很重要的環(huán)節(jié)。
過去30年，中國經(jīng)濟在以傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展為驅動的經(jīng)濟增長背景下，間接融資占據(jù)了較大比例，而在傳統(tǒng)經(jīng)濟增速往下走的情況下，間接融資效率也逐步低下，在這種背景下提高直接融資占比，能夠較大提升中國總體經(jīng)濟中的資金使用效率，這是我們認為中國資本市場改革對于經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)新，提供資金支持很重要的一個方面。
第二個方面，這一輪資本市場改革最核心就是以市場化為代表的注冊制，這對于企業(yè)長期發(fā)展有較大影響，首先，這種制度為優(yōu)秀企業(yè)提供很好的資金支持，同時，對于上市企業(yè)后續(xù)以市場化為導向的監(jiān)管措施，包括退市制度等，是從優(yōu)勝劣汰角度出發(fā)進行的一系列配套措施建設。
其次，企業(yè)發(fā)展本身也是受益于這一制度，在未來，一些企業(yè)獲利沒那么快，更注重長期發(fā)展、企業(yè)本身發(fā)展以及企業(yè)規(guī)范，我們認為企業(yè)發(fā)展和資本市場發(fā)展會形成良性循環(huán)，能夠大幅提升上市公司質量。
全面推行注冊制后，一二級市場估值之間的界限將不會太明顯
新京報：注冊制之下如何提升上市公司質量？
張江：注冊制的上市標準更加包容，但并不是說上市更寬松，實際上，注冊制中有一個非常重要的環(huán)節(jié)是問詢，最多有四五輪，通過問詢讓企業(yè)披露更多的細節(jié)信息和關鍵信息，這其實是在財務指標更加包容的情況下更強調信息披露質量和企業(yè)的科創(chuàng)特色，讓投資者以及全市場更加了解企業(yè)，也有企業(yè)在問詢的過程中主動撤回了上市申請，這是在入口端上市公司質量把關的體現(xiàn)。另一方面，在后續(xù)監(jiān)管中也有比較嚴格的違規(guī)處罰、退市制度等，還有一個關鍵是市場選擇，注冊制的核心理念之一就是將企業(yè)價值的判斷交給市場，投資者會自行選出質量高的企業(yè)，這也反過來對上市公司合規(guī)質量、經(jīng)營質量提出更高要求。
唐能：第一，從上市企業(yè)本身角度來說，如果上市條件放寬松了，上市成本大幅度下降，一些優(yōu)秀企業(yè)或者已經(jīng)在海外上市的企業(yè)就更愿意回科創(chuàng)板或者國內市場上市，以前沒有上市的企業(yè)也可能更愿意上市，這本身對上市公司群體質量提升就是有很重大的吸引作用。
第二，后續(xù)上市交易監(jiān)管過程中如果有序推出法律制度市場化監(jiān)管，健全懲罰制度、退市制度，把交易范圍變寬，讓投機更加難，讓投機成本更加高，這一轉變從企業(yè)發(fā)展角度來說，融資并購也會更考慮發(fā)展、壯大主業(yè)，而不是通過其他方式獲利。隨著時間推移，企業(yè)發(fā)展質量就會提高。
新京報：注冊制如何影響市場投資生態(tài)？
李迅雷：從注冊制之下，套利空間在減小，在注冊制下上市當天的破發(fā)也是市場的正常現(xiàn)象。在納斯達克、港交所都有很大的比例，公司在上市時是破發(fā)的。注冊制實施后定價更加市場化，投資風險也在逐步擴大。總體來講，定價的市場化、縮小一二級市場價格差距是未來的趨勢。
張江：實行注冊制以后企業(yè)上市越來越多，企業(yè)上市標準也與以前不太一樣，這也影響到創(chuàng)投機構的投資邏輯。從投資來看，注冊制之下企業(yè)能否上市并不完全看財務指標，因此，對于投資機構來說，選擇企業(yè)的標準可能也會參考上市標準，特別是對于科技企業(yè)，可能會更加看重企業(yè)自身的成長性或科技創(chuàng)新指標，而不是只看收入和利潤。另外，對于生物醫(yī)藥類的企業(yè)，由于研發(fā)周期特別長，獲得盈利一般需要10年以上時間，此前對于這類企業(yè)的投資只能由經(jīng)營周期非常長的機構來進行，但現(xiàn)在這類企業(yè)進入資本市場的時間縮短了，在還沒有盈利的時候就可以上市，這也會激勵創(chuàng)投機構在更早期就參與到企業(yè)投資中去，同時企業(yè)在上市后繼續(xù)發(fā)展，也讓二級市場投資人有機會分享這些企業(yè)的發(fā)展紅利。
從退出制度來看，近幾年由于有相當多科創(chuàng)企業(yè)選擇搭建紅籌結構去海外上市，對于人民幣基金來說，能夠參與的選擇就不是特別多。在科創(chuàng)板等一系列改革之后，相信更多的人民幣基金也能夠參與到科技企業(yè)投資中，這些都是改革帶來的紅利。
未來全面推行注冊制后，企業(yè)的一二級市場估值之間的界限將不會太明顯。對于未來二級市場的估值會更加向一級市場靠攏，更多看重企業(yè)成長性，尤其對新經(jīng)濟企業(yè)，并不是完全只看利潤、PE倍數(shù)這些指標，通過Pre-IPO套利的空間會越來越小。另外，有些企業(yè)還沒有利潤，如何來對企業(yè)估值，二級市場未來也會參考一級市場的估值方式。因此，二級市場投資也會更加專業(yè)化，對于行業(yè)、企業(yè)以及創(chuàng)新的理解，未來可能也是投資非常重要的一個衡量標準。
對于未盈利企業(yè)的估值，在具體細分領域大家看的指標都不一樣，例如在生物醫(yī)藥行業(yè)，在細分的新藥、醫(yī)療器械等領域，估值所關注的指標都會不太一樣。舉例來說，新藥主要看市場，這是不是一個特別大的、未滿足的市場，現(xiàn)在市場上與它競爭的藥或者其他治療方法有哪些，這個新藥有沒有競爭力；還要看研發(fā)進展和后期的確定性，它的靶點在其他國家有沒有類似的，這一類研發(fā)最終能夠成功的概率；另外還要看這一企業(yè)的在研項目有多少，每個項目所處的研發(fā)階段等。目前科創(chuàng)板較為注重研發(fā)費用，也是關注的一方面，但是研發(fā)費用也要看它投向哪個市場、哪些項目，以及這些項目投入進去以后最后能研發(fā)成功的確定性。
唐能：注冊制推進之后，第一個就是交易方式發(fā)生變化，漲跌停從以前±10%到現(xiàn)在±20%，后續(xù)甚至可能取消漲跌停，這對于交易生態(tài)影響很大，也就是說做投機或做市場博弈，博短差更加難了，因為下行成本提高了，風險更加大了，這有利于引導資本市場往長期投資發(fā)展，也有利于中國長期投資制度建設。
第二個方面，隨著注冊制的推進，上市公司質量更加優(yōu)異，而以前優(yōu)秀公司是很少的，后續(xù)，我們就可以靜下心來選一些優(yōu)秀的公司，甚至可以嚴格選股范圍，優(yōu)中選優(yōu)。
從公募基金角度來說，我們在產品設計或投資策略上，可以向更加長期投資上去發(fā)展，因為這樣的制度或產品設計，能夠更加獲得企業(yè)長期發(fā)展業(yè)績增長帶來的收益，相比做趨勢化投資或者周期博弈，效果會更好。
現(xiàn)在是結構性牛市 成長股慢牛可期
新京報：投資者應該如何應對注冊制下市場的變化？注冊制改革放寬入口，嚴把出口，對投資者來說風險與機遇并存，投資者如何轉變投資思路？
李迅雷：注冊制放松了對企業(yè)前端的審核，評估企業(yè)質量的權益交給了市場投資者，提高了投資者選股能力要求，而且科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板絕大多數(shù)上市公司都是高新技術企業(yè)，技術比較復雜，專業(yè)壁壘比較高，對普通投資者來講想研究透一家公司難上加難。
此外，注冊制下，前5個交易日不設漲跌停板，在此之后的交易日漲跌停板限制比例從10%提高到20%，個股日內波動風險大幅增加。從長期來看，炒作行為得到抑制，投機行為也得到改善，從這個角度來看是件好事情。對于個人投資者來說，估值的能力并不突出，而這對機構投資者發(fā)展壯大是有利的，同時也為機構投資者提了個路徑，把不專業(yè)的事情交給專業(yè)投資者做。
唐能：在注冊制之下，上市企業(yè)越來越多，如果一個主題要爆發(fā)，一定會冒出一批企業(yè)，以前可能10家企業(yè)占一個主題，現(xiàn)在有可能變成100家企業(yè)，理論上其上漲的空間、幅度以及炒作的空間也會極度壓縮，散戶或投資人預期回報率可能會大幅下降。
此外，注冊制下企業(yè)放寬了漲跌停范圍，這樣投機風險預期回報應該是大幅下降的，可能在每個階段回報率都特別高，但如果稍微拉長時間，在市場有效性之下，風險也在急劇增加，包括交易風險和退市風險，在這種背景下，非專業(yè)投資者或者說具有一定專業(yè)性的投資者要面臨降低預期回報率的情況。
另一個方面，投資者該怎么面對這個市場？剛才我們講這個制度背景下更有利于長期投資，更有利于獲取企業(yè)增長紅利，而不是獲取市場博弈帶來的利潤。
因此，對于大眾投資者來說，可以選擇一些優(yōu)秀的公募基金產品進行長期投資，同時，也可以壓縮投資范圍，在自己熟悉范圍進行投資，可能也是一種方式。
新京報：回顧上半年，受疫情影響全球資本市場在3月經(jīng)歷較大波動，7月以來，A股出現(xiàn)較明顯的上漲。如何評價上半年的A股表現(xiàn)？下半年能否維持牛市？
李迅雷：現(xiàn)在說進入牛市，我對此不大茍同，指數(shù)雖然漲得好，但是很多股票還是在下跌的，更加準確的定義，應當說是結構性的牛市。其次，結構性牛市是個二八現(xiàn)象，80%的股票沒有漲、甚至下跌，20%股票是漲的，尤其是今年以來出現(xiàn)兩大特征，一方面是公募基金的發(fā)行規(guī)模大幅度增加，另一方面北上資金在3月份以后就持續(xù)地流入，這兩個增量資金也是給我們市場帶來一定的推動力，美國股市納斯達克創(chuàng)了歷史新高，跟標普、道瓊斯也出現(xiàn)了技術上的牛市，但是如果仔細分析一下美國今年上半年經(jīng)濟增長是負增長，二季度GDP名義增速是負9.5%，那么為什么股市能漲呢？事實上，由于美聯(lián)儲的超發(fā)貨幣，美國財政部大規(guī)模負債，使得上半年美國居民收入出現(xiàn)了一個明顯上升，二季度增長11%，消費下降10%，等于美國儲蓄力大幅度增加，美國這輪股市很典型是資金推動的。
A股市場方面，我們沒有像美國大規(guī)模超發(fā)貨幣，但居民消費上半年下降了11.4%，消費少了、儲蓄增加了，所以也不排除在疫情之下資金鏈的推動作用。對未來來講，中國經(jīng)濟轉型在繼續(xù)，而且如果中國今年下半年GDP增速能夠維持在5%左右，全年就可能可以達到3%，這在全球范圍內是最好的，這樣的情形下，人民幣的利率水平在全球應該還是比較有吸引力的，美國0利率、歐盟、日本負利率，北上資金繼續(xù)流入也還可以期待，資金鏈基本面也還不錯。當然要值得警惕的是，這一輪上漲過程中也有一定的泡沫，這種泡沫跟2015年散戶化的泡沫不一樣，目前來講一些熱門行業(yè)，我們看好的成長性行業(yè)、資金過于堆積的現(xiàn)象也要引起注意，總體來講我還是對未來市場表示謹慎樂觀，我覺得基本面還是支持的，整個政策調控也是比較到位，改革也在穩(wěn)步推進，這幾個方面都還可以支持結構性牛市的延續(xù)。
唐能：從2019年下半年到目前為止，成長股開啟了比較強的結構性牛市，而傳統(tǒng)的經(jīng)濟板塊中，很多板塊沒怎么漲，甚至有一些是跌的，結構性特征特別明顯。
一直有人說股市是經(jīng)濟的晴雨表，我把股市叫做表述經(jīng)濟未來的晴雨表，它比較清晰地描述人類和國家的未來，這一輪成長股大漲，就是對經(jīng)濟增長改革創(chuàng)新未來很清晰的描述，它代表中國開啟了新的一輪經(jīng)濟結構轉型改革，就是說傳統(tǒng)經(jīng)濟以房地產為代表的發(fā)展，已經(jīng)達到相對偏高的位置，要再大幅增長比較困難。
在2018年11月份召開的民企座談會，其實是一個標志性事件，開啟了中國經(jīng)濟改革創(chuàng)新的號角，到今天1年多以來改革創(chuàng)新措施遍地開花，步伐也越來越快。
在這一背景下，我們看得更細一點可以發(fā)現(xiàn)，注冊制奠定了中國資本市場改革的基石，相當于為這一輪市場打下制度基礎。
此外，優(yōu)秀企業(yè)上市及定增速度越來越快，它們進行一系列定增融資后，自身產業(yè)將得到發(fā)展，也會帶動產業(yè)鏈的發(fā)展，我相信未來1到2年這個現(xiàn)象會特別明顯，形成產業(yè)鏈上下游的連續(xù)循環(huán)。
另外，增值稅改革及環(huán)保治理大幅增加了小企業(yè)的成本，因此出現(xiàn)大企業(yè)越大越強，行業(yè)快速集中的情況。
同時，資本市場改革推動間接融資向直接融資轉變，資金效率也在提高，社會資金總體使用成本在下降，流動性資金成本也在下降，所以為什么看到很多做傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊壓力比較大，這也是很大的背景，即簡單的資金差生意越來越難做了，這類企業(yè)估值也會有很大的壓縮，上述三個條件構成了成長股或者叫科技創(chuàng)新股慢牛市場的背景。
未來，我們認為只要改革、創(chuàng)新在繼續(xù)，成長股慢牛是依然存在的，這是我們對未來1到2年的看法，但短期個別板塊存在扎堆或泡沫的情況也是存在的，畢竟中國資本市場改革還是在持續(xù)推進過程中，有些板塊估值比盈利走得更快一點，但如果這些企業(yè)還在成長的話，我們認為它向下調整的幅度不會特別大，拉長時間來看，還是向好的，總而言之，我們的觀點還是認為成長股牛市是可期的。
新京報貝殼財經(jīng)記者 張思源 潘亦純 顧志娟 編輯 李薇佳 校對 李項玲
