最近科技股漲了很多，你覺得科技股是不是貴了？

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的時(shí)候，市場的中樞本身應(yīng)該上移，其中成長股的合理估值中樞會(huì)上移更多。從歷史PE和相對(duì)滬深300估值倍數(shù)的歷史分布來看，主要的成長股指數(shù)的估值仍不算高（當(dāng)然，也有少數(shù)被爆炒的細(xì)分行業(yè)估值特別高）。如果把估值分為極度低估、低估、合理、高估和泡沫5檔的話，我們認(rèn)為目前的科技股估值大約處于合理和高估之間，不算特別高估?？紤]了無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（REP，也叫做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償），仍處于有吸引力的位置。

另外，對(duì)于成長股來說，我認(rèn)為基本面是最重要的，估值是第二位，因?yàn)槌砷L股的基本面變化相當(dāng)快，高成長可以很快消化估值。所以首先要把它未來的基本面變化搞清楚。舉個(gè)例子，對(duì)于一個(gè)持續(xù)年復(fù)合增長40%的成長股來說，兩年之后的業(yè)績是140%的平方，變成現(xiàn)在的1.96倍。因此，即使它現(xiàn)在的估值有100倍，如果股價(jià)不變的話，兩年后可能就變成50倍，三年后只有25倍了。所以高成長對(duì)于估值的消化是非常明顯的。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：我們認(rèn)為科技股主線邏輯如下：

短期來說，5G有望帶來科技新周期。首先是5G的基站建設(shè)，然后是手機(jī)終端放量。等到這些網(wǎng)絡(luò)逐步完善、終端逐漸普及之后，新的應(yīng)用就會(huì)生發(fā)出來。因此，這將是一個(gè)從基站到終端再到應(yīng)用的持續(xù)向上的周期，時(shí)間可能持續(xù)3年。在這短時(shí)間里面，TMT可能將成為業(yè)績增速持續(xù)占優(yōu)的資產(chǎn)，從而有望成為市場青睞的品種。投資者大概率可以賺到業(yè)績的錢，甚至還有可能掙到估值提升錢。

中期來看，貿(mào)易摩擦戰(zhàn)帶來了深度國產(chǎn)化替代的機(jī)會(huì)，這其中最大的機(jī)會(huì)可能就是半導(dǎo)體，這個(gè)周期可能長達(dá)5-10年。

長期來看，我們正從人口紅利走向工程師紅利、從低成本的人力資源優(yōu)勢走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：我們認(rèn)為健康風(fēng)險(xiǎn)并不影響5G的大邏輯，只是讓需求在時(shí)間軸上重新分布了。

舉個(gè)例子，因?yàn)榇蠹业膿Q手機(jī)需求推遲了，所以前一時(shí)期消費(fèi)電子跌了很多。目前大家手機(jī)幾乎沒有5G手機(jī)，但我們其實(shí)可以基本確定，3-4年后的某個(gè)時(shí)刻，大家手中的手機(jī)幾乎都會(huì)換成5G的。所以健康風(fēng)險(xiǎn)只是導(dǎo)致?lián)Q機(jī)需求延后了而已，并沒有消失。在DCF模型(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)下，這種延后會(huì)小幅降低企業(yè)價(jià)值，但實(shí)際影響我們認(rèn)為較小。因此從2-3年的角度來看，對(duì)5G產(chǎn)業(yè)鏈的影響可能并不大。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：目前我們在很多半導(dǎo)體領(lǐng)域的市占率都只有個(gè)位數(shù)。所以如果能全部國產(chǎn)替代的話，市場空間是非常大的。但之前我們都只是把它叫做“想象空間”，而非現(xiàn)實(shí)的市場空間，因?yàn)槲覀儾⒉荒苷嬲玫竭@些市場空間。美國公司的芯片比國產(chǎn)芯片有技術(shù)優(yōu)勢、性能優(yōu)勢、價(jià)格優(yōu)勢等等，因而國產(chǎn)替代的難度很大。因此，過去很長時(shí)間，半導(dǎo)體國產(chǎn)化都只是想象空間。

現(xiàn)在來看，這個(gè)邏輯可能徹底改變了。因?yàn)樵谫Q(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)下，我們面臨的可能不是好不好的問題，而是有沒有的問題。這就倒逼我們必須去扶持國內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。由于我國的半導(dǎo)體消耗量非常巨大，當(dāng)這個(gè)消費(fèi)量部分轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的時(shí)候，國內(nèi)半導(dǎo)體的成本就開始下降，技術(shù)開始迭代，這可能是國產(chǎn)半導(dǎo)體騰飛的起點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)這個(gè)過程可能會(huì)持續(xù)5-10年。

目前又是5G帶來半導(dǎo)體總體需求向上的時(shí)候，國產(chǎn)半導(dǎo)體公司在總需求向上的同時(shí)還能獲得份額的提升，從而取得遠(yuǎn)高于行業(yè)總體的成長。

今年以來全球健康風(fēng)險(xiǎn)事件打亂了全球經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，5G基站建設(shè)和銷售都不及預(yù)期，您覺得短期來看5G帶來的科技新周期還成立嗎？

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：半導(dǎo)體的業(yè)績彈性是非常大的。舉個(gè)例子，在半導(dǎo)體制造和封測領(lǐng)域是重資產(chǎn)的，它的利潤跟產(chǎn)能利用率有很大關(guān)系。舉例而言，當(dāng)產(chǎn)能利用率從7成上漲到9成的時(shí)候，它的利潤可能是幾倍的增長。

而對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)計(jì)領(lǐng)域，業(yè)績彈性來自于邊際成本的問題。由于研發(fā)、銷售等費(fèi)用相對(duì)固定，所以產(chǎn)量越高，邊際成本就越低。打個(gè)比方，假設(shè)一家設(shè)計(jì)公司賣1億顆芯片的時(shí)候，凈利率是10%，如果賣2億顆的話，凈利率可能會(huì)上升到20%，賣3億顆的話可能會(huì)提升到30%。所以半導(dǎo)體公司的業(yè)績增長往往是非線性的，出貨量越大，利潤增速可能越快。

現(xiàn)實(shí)中，國產(chǎn)半導(dǎo)體公司還要加大研發(fā)投入，從而實(shí)際業(yè)績彈性不會(huì)那么大。但總體而言，當(dāng)開始起量時(shí)候，半導(dǎo)體公司的業(yè)績彈性是比較大的。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：這和我們的投資理念有關(guān)。我們希望找到那些能夠持續(xù)成長的長期優(yōu)秀公司，然后陪著它們一起成長。我們不僅宣傳說我們要陪伴優(yōu)秀公司一起成長，而是要真正的做到。你可以從我們的定期報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，不少公司已經(jīng)連續(xù)好幾年出現(xiàn)在我們的定期報(bào)告里了。而陪優(yōu)秀的企業(yè)一起成長最后表現(xiàn)出來的，就是我們基金的換手率相對(duì)較低，甚至還不到100%。同時(shí)在低換手的情況下，我們也較好的取得完成了較好的相對(duì)收益目標(biāo)。我們相信，當(dāng)時(shí)間長度包含一個(gè)完整的TMT熊市和牛市之后，我們絕對(duì)收益應(yīng)該也會(huì)比較好看。長期來看，我們認(rèn)為TMT是有望能持續(xù)跑贏市場整體的行業(yè)，只要我們總能戰(zhàn)勝這樣一個(gè)持續(xù)向上的行業(yè)，我們的相對(duì)和絕對(duì)收益都會(huì)很好。

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