一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資可以分為以下幾個階段：
創(chuàng)立：自己出注冊資本金
天使：投資人“看人下菜“
A輪：經(jīng)過基本驗證，具有可行性
B輪：發(fā)展一段時間，公司還可以
C輪：繼續(xù)發(fā)展，看到了上市希望
IPO：投資人要套現(xiàn)離場
在公司各輪融資的過程中，為了避免新投資人加入造成老投資人股份貶值，股權(quán)投資基金都會在融資協(xié)議中加入：
01
反稀釋條款
如果沒有這項條款保護，投資人極有可能被惡意淘汰出局。
比如，創(chuàng)業(yè)者可以進行一輪“淘汰融資”， A輪投資人購買價格是每股1塊錢，但是B輪進行每股5分錢融資，使當前投資人被嚴重稀釋而出局。
反稀釋包括兩個內(nèi)容：防止股權(quán)比例降低，防止股份貶值，條款主要針對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。
1. 防止股權(quán)比例降低
防止股權(quán)比例降低，兩個條款可以起到作用：
第一，轉(zhuǎn)換權(quán)
這個條款是指在公司發(fā)生送股、股份分拆、合并等情況時，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。
舉個栗子：優(yōu)先股按照10元/1股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為10元/1股。后來公司決定將每1股拆5股，進行股份拆分，則優(yōu)先股新的轉(zhuǎn)換價應(yīng)該調(diào)整成2元/1股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為5份普通股。
第二，優(yōu)先購買權(quán)
這個條款要求公司在進行下一輪融資時，此前一輪投資人：
有權(quán)選擇繼續(xù)投資，并且獲得至少與其目前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股。
2. 防止股份貶值
公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行股份的價格都是上漲的，投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。
實踐中，主要有兩種形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。
02
完全棘輪條款
如果公司后續(xù)發(fā)行的股價低于原有投資人的轉(zhuǎn)換價格，那么原投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。
在這個條款下，哪怕公司以低于原有優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了10股股份，所有上一輪發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價一致。
舉例栗子
如果A輪融資200萬元，按每股優(yōu)先股10塊錢的初始價格共發(fā)行A輪20萬股優(yōu)先股。在B輪融資時，優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股5塊錢，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A輪優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為5元，則A輪投資人的20萬優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為40萬股普通股。
完全棘輪條款是對投資人最有利的方式，公司經(jīng)營風險完全由企業(yè)家承擔，所以通常出加入一些限制性條件，比如：
- 只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；
- 在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時才適用。
03
加權(quán)平均條款
最常見的反稀釋條款是加權(quán)平均條款。
在該條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股價低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么給A輪優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時，既要考慮新一輪的發(fā)行價格，還要考慮股份數(shù)量。計算公式如下：
加權(quán)平均條款有兩種細分形式，廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份及其數(shù)量的定義：
- 廣義加權(quán)包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)等獲得普通股數(shù)量。
- 狹義加權(quán)只計算已發(fā)行的優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。
仍然拿上面那個栗子進行描繪：
A輪融資200萬元，A輪20萬股優(yōu)先股10元1股，已發(fā)行普通股為30萬股，B輪融資300萬元，B輪優(yōu)先股每股5塊錢，共60萬股。
廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：
狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：
經(jīng)過加權(quán)轉(zhuǎn)換之后，A輪投資人的200萬分別可以轉(zhuǎn)換為27.5萬和32萬股，相對于完全棘輪條款下的40萬股要公平一些。
廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，投資人要確認跟創(chuàng)業(yè)者的定義是一致的，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等）。
04
條款博弈
企業(yè)家在跟投資人就反稀釋條款進行談判時，根據(jù)雙方的談判能力，可能得到不同的談判結(jié)果。
1. 爭取“繼續(xù)參與”條款
企業(yè)主會要求：優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處，必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果不愿意參與，其轉(zhuǎn)換價格不能調(diào)整。
2. 列舉大量例外事項
3. 法律文本協(xié)議
【各方同意，本協(xié)議簽署后，標的公司以任何方式引進新投資者的，應(yīng)確保新投資者的投資價格不得低于本協(xié)議投資方的投資價格。】
【如新投資者根據(jù)某種協(xié)議或者安排導(dǎo)致其最終投資價格或者成本低于本協(xié)議投資方的投資價格或者成本，則標的公司應(yīng)將其間的差價返還投資方，或又原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標的公司的部分股份給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同。投資方有權(quán)以書面通知的形式要求標的公司或者原股東履行上述義務(wù)。】
【各方同意，投資完成后，如標的公司給予任一股東（包括引進的新投資者）的權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議投資方享有的權(quán)利的，則本協(xié)議投資方將自動享有該等權(quán)利。】
