一、投資摘要
1: 短時間內(nèi)終結(jié)資產(chǎn)拋售潮需要美債利率曲線加速陡峭化。
2: 過去4次衰退前后，10年期與2年期美債的利差平均上升290個基點。
3: 美聯(lián)儲降息至零不足以滿足未來利率曲線陡峭化的需求。
4: 實施負(fù)利率為美債利率曲線陡峭化提供空間。
5: 長期美債利率上行帶動利率曲線陡峭化，去杠桿壓力可能從美國傳導(dǎo)至全球。
6: 擴大資產(chǎn)購買范圍并非負(fù)利率的有效替代政策，需要警惕“推繩子”效應(yīng)。
二、風(fēng)險提示
原油價格觸底反彈推高通脹壓力
自上周一開始的全球大規(guī)模資產(chǎn)拋售還在繼續(xù)，所有資產(chǎn)都被拋售，所有投資者都只想要現(xiàn)金，股市波動率飆升施壓貨幣市場收縮流動性供給，進一步觸發(fā)杠桿投資者拋售，如此循環(huán)往復(fù)讓所有資產(chǎn)的相關(guān)性都越來越高，這種情況上次出現(xiàn)還是1998年長期資本管理公司破產(chǎn)之際，它幾乎就是所有投資策略的噩夢，也無怪乎諸多知名投資機構(gòu)爆倉的傳聞甚囂塵上。身處如此動蕩的環(huán)境，所有人關(guān)心的問題大致有兩個:一是消失的美元流動性去了哪里? 這個問題已在上一篇報告《消失的美元流動性去哪兒了》中闡述過；二是什么措施能讓市場拋售結(jié)束? 這個問題是本篇報告要回答的問題。
（一）美聯(lián)儲應(yīng)該怎么做
如果仔細觀察整個疫情沖擊的定價過程，就會發(fā)現(xiàn)美元流動性短缺產(chǎn)生的主因是脆弱的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和回購市場結(jié)構(gòu)性錯配相互疊加，疫情的沖擊只是讓這一切暴露出來了。2008年應(yīng)對居民部門去杠桿的政策，并不完全適用于如今的金融市場，因為并未出現(xiàn)銀行準(zhǔn)備金的短缺，也沒有出現(xiàn)貨幣市場基金擠兌。企業(yè)部門的償付能力不足需要財政刺激而非流動性支援，回購市場的結(jié)構(gòu)性錯配需要重新審視銀行/貨幣市場監(jiān)管，這些都比盲目向市場注資更能減輕美元體系的融資壓力。
從市場的角度分析，VIX指數(shù)回落就意味著美元流動性短缺自我修復(fù)，資產(chǎn)拋售得到根本性的緩解。原本以為本周三3月VIX指數(shù)期貨展期(Rollover)是一個機會窗口，但是展期以后的VIX期貨遠期曲線仍然是貼水，短時間內(nèi)指望美元流動性自我修復(fù)有難度。只能從政策的角度尋找市場拋售結(jié)束的蛛絲馬跡，而且要從美聯(lián)儲貨幣政策里尋找，簡單來說美聯(lián)儲需要實施負(fù)利率，為美債利率曲線陡峭化釋放空間，否則再多的流動性注入和量化寬松都會被長債利率上升的預(yù)期抵消，讓市場進入更劇烈、更持續(xù)的資產(chǎn)拋售。
那么長債利率上升的預(yù)期從何而來呢?一般的解釋是本周美國財政部公布的財政刺激方案提升了通脹預(yù)期，但是如此高的股市和債券波動率沖擊實體經(jīng)濟背景下，這種解釋就略顯無力了。一切的開端還要回到美國國債利率曲線上，特別是經(jīng)濟衰退時期美聯(lián)儲貨幣政策和美債利率曲線的互動上。
（二）過去4次衰退的應(yīng)對經(jīng)驗：美聯(lián)儲降息驅(qū)動利率曲線陡峭
1981年以來的近40年里發(fā)生了四次經(jīng)濟衰退，分別是1982年、1991年、2001年以及2008年，每次衰退發(fā)生都以美債利率曲線倒掛為開端，這往往是之前加息周期壓縮長、短債利差令信貸供給減少所致，美聯(lián)儲的應(yīng)對方法就是降息，用更低的基準(zhǔn)利率讓長、短債利差拉大，給影子銀行和商業(yè)銀行更大的加杠桿空間，促使信貸供給恢復(fù)增長。
在這四次經(jīng)濟衰退前后，10年期與2年期美債利差平均上行290個基點，10年期美債與聯(lián)邦基金利率的利差上行500個基點，1982-1983年美聯(lián)儲降息700個基點；1989-1992年美聯(lián)儲降息675個基點；2000-2003年美聯(lián)儲降息550個基點，2007-2008年美聯(lián)儲降息525個基點，從以上數(shù)據(jù)可以看到，無論以哪個指標(biāo)衡量，美債利率曲線陡峭化基本以短期利率向下為前提。
2008年金融危機嚴(yán)重沖擊了美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，加上美元流動性收緊引發(fā)了歐債危機，美聯(lián)儲不得不一次次用量化寬松推高長、短債利差，這固然使得美國享受了自二戰(zhàn)以來最長的經(jīng)濟增長周期，但是這讓美聯(lián)儲加息時間一再推遲，經(jīng)濟上行周期剩余的時間不足以讓聯(lián)儲加息到可以應(yīng)對下一場衰退的水平，2018年12月聯(lián)邦基金利率上限只有225個基點，更無奈的是特朗普稅改和貿(mào)易戰(zhàn)對美股的沖擊還讓美聯(lián)儲提前用掉了75個基點的降息空間。
過去兩周時間里，美聯(lián)儲連續(xù)兩次實施緊急降息合計150個基點，聯(lián)邦基金利率下限已經(jīng)跌至零，但是10年與2年期美債利差才上升了66個基點，剩余的220個基點空間該從哪兒出?無非兩條路徑:第一條是2年期國債利率下行至零以下，這其實隱含的是美聯(lián)儲要實施負(fù)利率；第二條是10年期國債利率上行，就是現(xiàn)在美股下跌與10年期美債利率上行的場景。
（三）現(xiàn)實的困境
美聯(lián)儲內(nèi)部對負(fù)利率的討論由來已久，早在2008年金融危機最嚴(yán)重的時期，負(fù)利率政策就曾作為備選工具；2010年討論了美聯(lián)儲是否有權(quán)對超額準(zhǔn)備金(IOER)設(shè)置負(fù)利率，結(jié)論是實施負(fù)利率是可能的，國會授權(quán)中并未明確禁止這么做，并認(rèn)為超額準(zhǔn)備金的負(fù)利率下限在-30至-35基點。2016年時任美聯(lián)儲主席耶倫(Janet Yellen)也表示如果未來經(jīng)濟場景逆轉(zhuǎn)，她不會將負(fù)利率排除在政策選項之外；今年年初美聯(lián)儲前主席伯南克(Ben Bernanke)稱，未來美聯(lián)儲應(yīng)該考慮到使用負(fù)利率工具應(yīng)對經(jīng)濟下行。
不過現(xiàn)任美聯(lián)儲官員普遍對負(fù)利率持否定態(tài)度，首要的就是以美聯(lián)儲主席鮑威爾(Jerome Powell)為代表，去年9月他公開表達了對負(fù)利率的反對態(tài)度，他說他不認(rèn)為美聯(lián)儲會使用負(fù)利率，這也不在美聯(lián)儲貨幣政策列表的首選項里。美聯(lián)儲貨幣政策委員萊爾·布雷納德(Lael Brainard)認(rèn)為負(fù)利率并不是美聯(lián)儲工具箱里有用的工具。達拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭(Robert Kaplan)也說，我懷疑(負(fù)利率)是否是一個切實可行的選項，他擔(dān)憂負(fù)利率會沖擊金融體系，損害金融中介體系健康運行的能力。
美聯(lián)儲官員對負(fù)利率一貫的消極態(tài)度促使市場沿著第二條路徑定價，經(jīng)過疫情擴散沖擊總供給和總需求、波動率高企催生流動性短缺以后，市場正進入第三個階段:全球性美元負(fù)債去杠桿。換句話說，如果美聯(lián)儲堅守零利率下限，那么美國去杠桿的壓力通過美元流動性短缺、美債利率上行傳導(dǎo)至全球各國，其主要途徑就是離岸非美銀行減少跨境信貸供給，國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示截止2018年6月底離岸非美銀行(Non-US Bank)美元負(fù)債12.4萬億美元，投到這些銀行所在國以外的跨境信貸占比超過50%，其中既包括投放銀行美元信貸，也包括持有離岸美元債券；一旦海外美元負(fù)債去杠桿引起離岸美元存量的持續(xù)收縮，美國境內(nèi)的債務(wù)也會因為缺少海外需求而喪失可持續(xù)性。
（四）負(fù)利率之外，美聯(lián)儲還有其他選擇嗎?
除了流動性短缺以外，當(dāng)前持續(xù)的資產(chǎn)拋售還和市場的路徑依賴有關(guān)，如果美聯(lián)儲不再堅持零利率下限，投資者將回到一個熟悉的危機干預(yù)框架里，負(fù)利率將繼續(xù)推動美債利率曲線陡峭化，為下一個經(jīng)濟上行周期做好準(zhǔn)備，這會削弱貨幣政策不確定性對VIX指數(shù)的支撐，有利于美元流動性短缺的修復(fù)。
如果短端不實施負(fù)利率，同時按住10年期美債利率，長、短債利差不再走闊，這意味著想利用貨幣政策阻止周期性的債務(wù)出清，美國的金融機構(gòu)就缺少恢復(fù)信貸供給的動力，實體經(jīng)濟處于信貸緊縮的狀態(tài)，此時就需要美國政府增加天文數(shù)字的債務(wù)，把囤積在銀行超額準(zhǔn)備金賬戶、貨幣市場基金的私人資金拆借出來支撐總需求，這基本就是類似日本一樣的場景。
美聯(lián)儲還可以另辟蹊徑，直接向國會請求修改《聯(lián)邦儲備法》，以求擴大資產(chǎn)購買范圍，例如: 公司債、股票ETF、或者房地產(chǎn)投資信托(REITs)；本月6日波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫(Eric Rosengren)就對外表達過類似觀點。不過這個程序可能比較漫長，難以作為應(yīng)急的政策工具。2008年包含允許美聯(lián)儲向銀行超額準(zhǔn)備金支付利息的法案從醞釀立法到最終簽署耗費了10個月的時間，中間還經(jīng)歷了眾議院的兩度投票才過關(guān)。
從實際效果看，擴大資產(chǎn)購買范圍并非是負(fù)利率的有效替代政策，歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和資產(chǎn)購買范圍都超過美聯(lián)儲，對于私人部門融資的支持力度不可謂不大，但是在本輪市場劇烈動蕩中，日本和歐洲的資產(chǎn)價格并未因此表現(xiàn)出更多的韌性，反倒下跌幅度比美股還大，其間的原因在我們一季度資產(chǎn)配置報告《清算“負(fù)利率”: 日元套利和中期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)系》里有詳細的分析。
一旦美聯(lián)儲貨幣政策進入負(fù)利率領(lǐng)域，就意味著貨幣政策的效力發(fā)揮到極致，美債利率曲線陡峭化重啟美元信用擴張周期，這或許能從信用供給端緩解經(jīng)濟和市場面臨的壓力，但不能根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟周期的方向。未來投資者需要警惕“推繩子”效應(yīng)的出現(xiàn)，因為這意味著信用需求不足成為困擾實體經(jīng)濟增長、影響金融市場回報分布的核心問題，最終還是需要政府部門推出大規(guī)模、持續(xù)的財政刺激才能解決。
