比較是醫(yī)治受騙的好方子，通過對比，也可以從股市中發(fā)現(xiàn)更優(yōu)的投資標(biāo)的。知料財經(jīng)【行業(yè)PK臺】欄目，旨在通過股票對比，發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)更具成長股票。本期，我們來研究下當(dāng)下最為火爆的5G上下游生態(tài)鏈之IVP6領(lǐng)域的兩支股票：星網(wǎng)銳捷（SZ:002396）和天源迪科（SZ:300047）。
在加速新基建推進(jìn)的大背景下，我國的 IPv6 產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，當(dāng)前IPv6 活躍連接達(dá)11.2億。
近日，工信部辦公廳、國家廣播電視總局辦公廳發(fā)布關(guān)于推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)IPv6改造的通知。通知中明確了2020年三季度末全面完成網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施IPv6改造，IPv6網(wǎng)絡(luò)性能與IPv4趨同，平均丟包率、時延等主要指標(biāo)與IPv4相比劣化不超過10%。在互聯(lián)網(wǎng)電視接收設(shè)備上，要求新生產(chǎn)、新部署的機頂盒、智能電視機等接受設(shè)備全面支持 IPv6。這又是我國當(dāng)下加快IPV6建設(shè)的一個縮影。
2020年是落實國務(wù)院《推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議第六版（IPv6）規(guī)模部署行動計劃》的最后一年。為支持IPV6的建設(shè)，今年，各相關(guān)廠商勢必加大路由器、交換機、負(fù)載均衡、防火墻等IT設(shè)備的投入與開支。
所謂IPV6，即互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議第6版，是互聯(lián)網(wǎng)工程任務(wù)組（IETF）設(shè)計的用于替代IPv4的下一代IP協(xié)議。在萬物互聯(lián)的5G時代，IPV6充當(dāng)“物質(zhì)保障”。這是因為面對5G時代IP地址的爆炸式增長，傳統(tǒng)的IPV4地址無法應(yīng)對，而IPV6相對于IPV4有很多優(yōu)勢，有更大的地址空間，也有更高的安全性，可以滿足5G承載和云網(wǎng)融合的靈活組網(wǎng)、差異化保障以及網(wǎng)絡(luò)智能運維等需求，在改善網(wǎng)絡(luò)性能的同時更便于各項業(yè)務(wù)的開展。
在發(fā)展IPV6上，我國走出了一條“高起點、快推進(jìn)”的道路。
雖然在IPV4時代，中國只提了中文編碼標(biāo)準(zhǔn)，但 IPv6 時代，我國跟發(fā)達(dá)國家同時起步。在根域名服務(wù)器方面：IPv4 網(wǎng)絡(luò)共有 13 個根域名服務(wù)器。其中，主根服務(wù)器在美國；輔助根服務(wù)器共 12 個，9 個位于美國，英國、瑞典、日本各有1個。IPv6 網(wǎng)絡(luò)中，中國占據(jù)1個根服務(wù)器及3個輔根服務(wù)器，這將極大地保障國家網(wǎng)絡(luò)安全。
同時，IPV6建設(shè)再次見證“中國速度”。目前，骨干網(wǎng)及城域網(wǎng)全面支持IPv6，全國13個骨干網(wǎng)直聯(lián)點已經(jīng)全部實現(xiàn)了IPv6互聯(lián)互通；移動通信改造完成全面支持 IPv6；主流移動智能終端均支持 IPv6。
IPV6概念股有哪些？高鴻股份、星網(wǎng)銳捷、華金資本、天源迪科、大唐電信、紫光股份等。在這些企業(yè)中，星網(wǎng)銳捷、天源迪科由于在營收和業(yè)務(wù)上較為相似，我們選擇這兩支股票進(jìn)行PK。
天源迪科跌宕起伏的股價
疫情抑制了星網(wǎng)銳捷股票的上揚態(tài)勢
1.核心業(yè)務(wù)對比:
深圳天源迪科公司是國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)綜合解決方案提供商，專注于利用當(dāng)代先進(jìn)的IT技術(shù)推動企業(yè)和政府部門在管理和商業(yè)模式上的創(chuàng)新發(fā)展，為其提供綜合解決方案，包括運營支撐、大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)網(wǎng)解決方案等。天源迪科成立于1993年，于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，是首批國家級高新技術(shù)企業(yè)，至今已連續(xù)十年榮獲國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)，擁有國家信息系統(tǒng)集成及服務(wù)一級資質(zhì)、ISO9001認(rèn)證、ISO27001信息安全管理體系認(rèn)證、CMMI5級認(rèn)證。
天源迪科四迪：迪智、迪數(shù)、迪云、迪安
天源迪科互聯(lián)網(wǎng)輿情監(jiān)測系統(tǒng)
福建星網(wǎng)銳捷通訊股份有限公司成立于2000年，公司是國內(nèi)領(lǐng)先的ICT應(yīng)用方案提供商。2010年上市?，F(xiàn)有員工8600余人。星網(wǎng)銳捷在網(wǎng)絡(luò)通訊、交換機、云計算終端（瘦客戶機）、支付終端、桌面云、無線接入、融合視訊、視頻信息應(yīng)用等各產(chǎn)品領(lǐng)域均形成了獨特的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時也致力于在智慧網(wǎng)絡(luò)、智慧云、智慧通訊、智慧娛樂、智慧生活、智慧餐飲、智慧物聯(lián)等應(yīng)用領(lǐng)域為客戶打造應(yīng)用解決方案。公司兩大塊核心資產(chǎn)為，銳捷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)網(wǎng)設(shè)備和升騰資訊的云桌面。
其中，在IPV6領(lǐng)域，星網(wǎng)銳捷掌握核心技術(shù)，而天源迪科則借助外援。天源迪科持股55%的子公司金華威與華為簽訂了渠道合作協(xié)議，華為將其數(shù)據(jù)通信產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)授予金華威。金華威是華為UC&C產(chǎn)品總經(jīng)銷商，主要從事路由器、交換機、網(wǎng)關(guān)以及其他安全產(chǎn)品的分銷業(yè)務(wù)。星網(wǎng)銳捷十萬兆IPV6核心路由交換機、USB映射技術(shù)、終端管理軟件、外設(shè)共享服務(wù)器等核心技術(shù)已與國際同步甚至位居國際前列。
2.商業(yè)模式/產(chǎn)品戰(zhàn)略：多點開花VS聚焦核心
商業(yè)模式、產(chǎn)品戰(zhàn)略上，星網(wǎng)銳捷呈現(xiàn)出多點開花態(tài)勢，天源迪科則聚焦核心客戶。
首先看商業(yè)模式，星網(wǎng)銳捷主要為客戶提供包括軟件、硬件以及服務(wù)的綜合性解決方案。天源迪科則主攻核心客戶，作為國內(nèi)領(lǐng)先的BOSS系統(tǒng)龍頭之一，在聯(lián)通集團(tuán)集中和云化市場保持絕對優(yōu)勢，19年上半年在中國電信新增個省公司 BSS3.0市場份額，在中國電信 BSS 和大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)市場份額接近20%。此外，還外包金融服務(wù)。
天源迪科為電信運營商提供服務(wù)的融合計費系統(tǒng)
智慧城市示意圖
產(chǎn)品戰(zhàn)略上，在500億元的產(chǎn)業(yè)目標(biāo)的激勵下，星網(wǎng)銳捷開啟了“廣攤餅”的多元化發(fā)展路徑。公司大力發(fā)展戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，布局廣泛：大力發(fā)展智慧網(wǎng)絡(luò)、智慧云、智慧社區(qū)、智慧通訊、智慧娛樂、智慧物聯(lián)等應(yīng)用領(lǐng)域。而天源迪科則顯得較為“專一”，采取客戶需求和技術(shù)創(chuàng)新雙輪驅(qū)動的策略推進(jìn)核心產(chǎn)品平臺化，持續(xù)改進(jìn)管理體系實現(xiàn)精益運營。
03 經(jīng)典項目對比：
經(jīng)典項目上，天源迪科在公安大數(shù)據(jù)領(lǐng)域深耕核心城市標(biāo)桿項目，示范效應(yīng)顯著：19 年上半年成功拓展佛山、重慶等多個新市場。公司在電信、公安、金融等領(lǐng)域全面布局，圍繞大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等核心技術(shù)，推動行業(yè)應(yīng)用持續(xù)快速落地。在電信領(lǐng)域，公司作為國內(nèi)老牌BOSS系統(tǒng)龍頭，市場份額持續(xù)提升，5G 時代有望迎來新成長機遇。
天源迪科大數(shù)據(jù)平臺解決方案
公司首批入圍阿里云總集類技術(shù)交付框架供應(yīng)商和業(yè)務(wù)中臺類技術(shù)交付框架供應(yīng)商，公司積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，與阿里云合作推出智慧城市、數(shù)學(xué)政府聯(lián)合解決方案。繼西安市政府“最多跑一次”項目之后，報告期內(nèi)又成功中標(biāo)石家莊市“最多跑一次（數(shù)據(jù)歸集）”、市場監(jiān)督管理局“網(wǎng)絡(luò)交易管理平臺”等政府項目；數(shù)字化采購產(chǎn)品成功交付能源、交通、建筑、航空航天、化工等行業(yè)特大型央企；此外，智能客服產(chǎn)品成功交付。
天源迪科在三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的布局
再來看星網(wǎng)銳捷，近日，中國移動發(fā)布《2020 年至 2021 年數(shù)據(jù)中心交換機和管理交換機集中采購（新建部分）_中標(biāo)候選人公示》，星網(wǎng)銳捷中標(biāo)份額第一。
星網(wǎng)銳捷拿下的移動數(shù)據(jù)中心交換機集采份額超預(yù)期。中國移動此次采購共2個包，預(yù)算金額22億元，預(yù)估采購數(shù)據(jù)中心交換機21690臺（限價22億）、管理交換機 5000 臺（限價3000萬元）。其中銳捷網(wǎng)絡(luò)在標(biāo)包1數(shù)據(jù)中心交換機中標(biāo)份額 50%，不含稅報價13.3億元，第二、第三名分別為華為（30%）和中興（20%）；另外標(biāo)包2管理交換機銳捷網(wǎng)絡(luò)中標(biāo)份額 70%。銳捷網(wǎng)絡(luò)合計中標(biāo)金額 6.75 億元。在此前的烽火通信、紫光股份的PK文章中，筆者曾提到紫光股份旗下新華三在交換機領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，為33.2%。
值得關(guān)注的是，星網(wǎng)銳捷在運營商高端市場的突破。截至4月，公司在中國移動此前主要中標(biāo)產(chǎn)品均為二三層接入交換機為主，但在上次中移動高端交換機路由器招標(biāo)上也獲得重大突破，高端產(chǎn)品集采中共 4 家廠商中標(biāo)（華為、中興、新華三、銳捷），已沒有思科、Juniper 等外企名單，反映國產(chǎn)持續(xù)替代趨勢。其中高端交換機標(biāo)包只有銳捷和華為中標(biāo)，銳捷在高端交換機 1 檔（標(biāo)包五）投 標(biāo)價為 20060 萬元（數(shù)量為 1667 臺），中標(biāo)份額為70%；高端交換機 2 檔（標(biāo)包六）投標(biāo)價為 19123 萬元（數(shù)量為 2995 臺），中標(biāo)份額為30%。銳捷合計中標(biāo)金額約為 1.98 億元，在高端交換機的份額和華為相當(dāng)，反映公司產(chǎn)品強大的競爭力。
此外，公司還在助力桌面云國產(chǎn)化建設(shè)。公司聯(lián)合龍芯、華為鯤鵬、兆芯、北大眾志、中標(biāo)軟件、統(tǒng)信軟件等中國“芯”和“OS 魂”，不斷領(lǐng)先市場推出國產(chǎn)化云桌面產(chǎn)品，并相繼完成產(chǎn)品兼容互認(rèn)證。天風(fēng)證券研報認(rèn)為，星網(wǎng)銳捷桌面云國產(chǎn)化不僅布局早，從前端到后端產(chǎn)品覆蓋全，而且市場地位領(lǐng)先，未來有望充分受益國產(chǎn)替代。
04 財務(wù)指標(biāo)PK：到底行不行
從上述PK綜合表來看，可以得出這場PK賽的獲勝者為星網(wǎng)銳捷。
首先看毛利率，30%的毛利率是科技行業(yè)的量化線，從毛利率的歷史表現(xiàn)來看，星網(wǎng)銳捷優(yōu)于天源迪科。星網(wǎng)銳捷曾在2017年毛利潤小幅下滑，原因是2017年完成收購兩家子公司的少數(shù)股東股權(quán)導(dǎo)致利潤縮減。天源迪科在2019年毛利潤有所下滑，天源迪科在解釋2019年利潤下滑時表示，是因為研發(fā)投入的增加。
再來看凈資產(chǎn)收益率ROE，大牛股的ROE一般常年在20%以上，持續(xù)的高ROE是盈利能力較強企業(yè)的特征。從ROE的歷年表現(xiàn)來看，星網(wǎng)銳捷再一次完勝天源迪科，但距大牛股稍微差一點距離。
ROE=凈利潤率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿系數(shù)，在凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)均高于對手的情況下，星網(wǎng)銳捷ROE較高會不會是因為杠桿系數(shù)也較高（負(fù)債較高）？從資產(chǎn)負(fù)債率來看，星網(wǎng)銳捷反而低于天源迪科，這表明它較高的ROE是比較實在的，而非由杠桿系數(shù)推高所致。
而從更高質(zhì)量的ROE的計算公式，ROE/PB來看，星網(wǎng)銳捷也高于天源迪科，再次印證了上述判斷。
星網(wǎng)銳捷凈利率
再看研發(fā)/營收比，5G生態(tài)鏈行業(yè)之IPV6屬于高技術(shù)行業(yè)，由于技術(shù)門檻較高，所以研發(fā)費用率一般都比較高。從這個指標(biāo)來看，星網(wǎng)銳捷比天源迪科要慷慨的多。這可能是因為，天源迪科作為華為UC&C產(chǎn)品總經(jīng)銷商，本身對研發(fā)需求并不高。值得一提的是，星網(wǎng)銳捷研發(fā)技術(shù)人員占公司總?cè)藬?shù)的47%左右，公司表示，每年持續(xù)將10%左右的銷售收入投入研發(fā)。
再看存貨周轉(zhuǎn)率，它是衡量公司出貨速度的一個指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)越快越好。從這個指標(biāo)的歷年數(shù)據(jù)來看，兩家企業(yè)基本持平。
再看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，天源迪科再次輸于星網(wǎng)銳捷。值得擔(dān)憂的是，天源迪科應(yīng)收賬款及票據(jù)占營收比37.6%，且回款周期長達(dá)4個月。當(dāng)前的疫情是否會加重該公司回款難度？華泰證券表示，天源迪科為項目型軟件公司，一季度利潤對全年貢獻(xiàn)較小，公司受疫情影響較小。
從上述幾項指標(biāo)，筆者認(rèn)為天源迪科的生意很難稱為“好生意”，好生意的一大特征是創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流，近5年來，天源迪科只有2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為正，且衡量凈利潤的現(xiàn)金含量的指標(biāo)——利現(xiàn)比（凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額）為負(fù)，反觀星網(wǎng)銳捷，不僅經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額長年為正，而且利現(xiàn)比也為正。
而從營收含金量指數(shù)——主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營收）來看，兩家公司均不及格，這表明它們較高的營業(yè)成本降低了營收質(zhì)量。
筆者分析財報發(fā)現(xiàn)，對于星網(wǎng)銳捷來說，營收含金量較低的原因是因為三項費用較高。而對于天源迪科來說,可能因為其在產(chǎn)業(yè)鏈中的經(jīng)銷商身份使其處于不利競爭地位，作為經(jīng)銷商，公司缺乏核心競爭力，只能像基金經(jīng)理一樣“從運輸面包（代理銷售）中揩油獲利”。
天源迪科在競爭中的不利地位也可以從自由現(xiàn)金流得到印證。自由現(xiàn)金流是企業(yè)真正可用的現(xiàn)金，它有著多種計算方法，本文采用三項凈額相加的方法。從自由現(xiàn)金流來看，星網(wǎng)銳捷再次勝出。
從股息率來看，兩家企業(yè)均較低。對于一家股息率較低的企業(yè)，投資它的邏輯在于成長性，后文會有相應(yīng)分析。
而從超額收益率來看，星網(wǎng)銳捷再勝一局。超額收益率計算公式為ROIC-WACC，是衡量企業(yè)真正能夠為投資人賺取經(jīng)濟(jì)利潤的重要指標(biāo)。計算得出，截至2019年12月31日，星網(wǎng)銳捷超額收益率為10.41%，天源迪科為負(fù)。（WACC數(shù)據(jù)來源萬得，無風(fēng)險收益取十年期國債收益率）
藍(lán)線：星網(wǎng)銳捷；橙線：天源迪科；淡藍(lán)線：上證指數(shù)。
05 估值部分
對星網(wǎng)銳捷的估值采用格雷厄姆公式、EPS每股利潤法、PB市凈率估值法、約翰·鄧普頓選股法。為何不用常見的PE市盈率估值法？這是因為科技股每年度收益情況波動較大，所以不適用PE估值法。
5.1 格雷厄姆公式維度：
巴菲特的老師格雷厄姆有一套獨特的估值方法，即格雷厄姆公式。這一公式為，價值=當(dāng)期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預(yù)期年增長率）。根據(jù)天風(fēng)證券、長城證券、華西證券等研報，預(yù)期EPS年均增長率在10%-24%之間，考慮到安全邊際和成長性，未來兩年預(yù)期增長率取15%（假設(shè)可以持續(xù)增長5年）。代入公式得出股價為37.35元，表明目前股價稍微有點高。而如果未來兩年預(yù)期增長率取20%，代入公式得出股價為47元，目前股價仍有增長空間。筆者認(rèn)為，受新冠疫情影響，20%的預(yù)期增長可能有些困難，所以建議維持37.35元的價值判斷。
由此，也可以看出，股票價格隨著市場景氣程度不斷變化，定價的藝術(shù)體現(xiàn)在定價的過程之中。
5.2 EPS每股凈利潤維度：
持續(xù)增長的EPS每股凈利潤是衡量公司成長性的重要指標(biāo)，也是格雷厄姆較為看中的選股指標(biāo)之一。
星網(wǎng)銳捷未來EPS仍具增長空間。2015-2018年星網(wǎng)銳捷EPS每年均在快速增長，但在2019年增速與2018年持平。根據(jù)天風(fēng)證券、長城證券、華西證券等研報，公司2020年EPS增長仍然較為可觀，天風(fēng)證券給予的2020年EPS為1.4元，同比增長25%，華西證券給予的EPS為1.3元。
5.3 PB市凈率維度：
市凈率往往是熊市或者震蕩市常用的估值維度，是出于投資者的謹(jǐn)慎考量。截至2020年5月8日，星網(wǎng)銳捷市凈率為5.42倍，對應(yīng)收盤價39.25元，以近10年以來的PB分位點來看，分位點89.4%，以近5年的時段來看，分位點為88.7%，近3年的時段來看，分位點91.8%。表明目前PB仍處在高位，安全邊際不大。
由于具有成長潛力的科技股通常也擁有較高的PB市凈率，以追求安全邊際知名的格雷厄姆對之缺乏興趣。后來他的學(xué)生巴菲特漸漸改變格老防御型投資的風(fēng)格，開始采用積極型投資策略，涉足一些科技股，比如亞馬遜、蘋果等。
對于科技股，積極型的投資者更為看中持續(xù)的利潤增長，通過犧牲一些安全邊際來追求更高收益?？萍脊删烤故欠襁m合投資，筆者認(rèn)為，這取決于個人的風(fēng)險承擔(dān)能力。
5.4 約翰·鄧普頓選股法：
"全球投資之父"的約翰·鄧普頓有一套選股方法：每股價格/未來5年的每股收益，股票交易價格不能超過這個數(shù)的5倍。
根據(jù)天風(fēng)證券、長城證券、華西證券等研報預(yù)測，我們?nèi)”Ｊ毓乐?，按照每股收?5%的年增長（2020年基點EPS為1.3），計算出未來五年EPS約為2.27元。5月8日收盤價為39.25元，代入公式，得出股票交易價格約為86.45元。股價的增長空間較為可觀。
