報(bào)告綜述：

為什么關(guān)注SaaS:軟件云化帶來(lái)商業(yè)模式變遷，驅(qū)動(dòng)美股SaaS公司估值持續(xù)上行

SaaS(Software-as-a- Service)軟件即服務(wù)，改變傳統(tǒng)軟件行業(yè)“一次授權(quán)付費(fèi)+長(zhǎng)期承擔(dān)運(yùn)維服務(wù)成本”的商業(yè)模式，SaaS“按 年訂閱付費(fèi)+持續(xù)交叉銷售”的商業(yè)模式，有助公司收入持續(xù)成長(zhǎng)，且與成本、現(xiàn)金流匹配，亦有望驅(qū)動(dòng)估 值持續(xù)提升。2013年至今，美股IGV軟件ETF上漲189%，顯著跑贏同期標(biāo)普指數(shù)(67%)、納斯達(dá)克指數(shù) (107%)，是表現(xiàn)最好科技子板塊之一。 同期，美股SaaS云計(jì)算企業(yè)的市值增幅/ 收入增幅分別為(543% / 578%)，顯著超越傳統(tǒng)科技巨頭(84% / 25%)。美股軟件和SaaS服務(wù)行業(yè)占科技股的市值比重從25% (2011)持續(xù)提升至36%(2019)。2018年初至今，美股漲幅前10的科技公司中有8家與云計(jì)算相關(guān)。

SaaS市場(chǎng)空間:全球SaaS市場(chǎng)規(guī)模約1000億美元，2010-2019CAGR近40%。

SaaS逐步主導(dǎo)全球軟件產(chǎn)業(yè)， 驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度、企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率顯著提升。COVID-19疫情加速數(shù)字化進(jìn)程，協(xié)同辦公、視頻會(huì)議等SaaS應(yīng) 用需求快速增長(zhǎng)。當(dāng)前全球軟件行業(yè)SaaS云化收入比重約為22%。綜合考慮偏低的行業(yè)滲透率、更多企業(yè)的 數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求、新科技周期驅(qū)動(dòng)等因素，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)3年全球SaaS市場(chǎng)復(fù)合增速將超20%，中國(guó)市場(chǎng) 增速高于全球。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上看:1)大企業(yè)將超越中小企業(yè)，成為云應(yīng)用的主要客戶;2)強(qiáng)者愈強(qiáng)，平臺(tái)型 SaaS巨頭占優(yōu)，疫情可能加速M(fèi)&A;3)頭部SaaS企業(yè)通過(guò)“平臺(tái)+應(yīng)用”形式，推動(dòng)產(chǎn)品線suite化，產(chǎn)品 重構(gòu)、做深做精，或構(gòu)建產(chǎn)品聯(lián)盟;4)云巨頭加強(qiáng)PaaS能力，繼應(yīng)用軟件之后，基礎(chǔ)軟件將迎來(lái)變革窗口。

如何選擇優(yōu)質(zhì)SaaS公司:產(chǎn)品研發(fā)、渠道&銷售、市場(chǎng)空間&格局等構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我們認(rèn)為，判斷優(yōu)質(zhì) SaaS企業(yè)的因素包括:市場(chǎng)空間(TAM)、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司產(chǎn)品研發(fā)、渠道&銷售、生態(tài)整合、用戶留存、 用戶獲取成本、客戶收入提升率、客戶終生價(jià)值等。其中，產(chǎn)品研發(fā)、渠道&銷售為核心基礎(chǔ)。1)市場(chǎng)空間: 美股大部分上市SaaS企業(yè)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間百億美元~千億美元不等;2)競(jìng)爭(zhēng)格局:傳統(tǒng)軟件公司依托良好競(jìng) 爭(zhēng)格局，轉(zhuǎn)云進(jìn)展迅速，例如Adobe、Autodesk依托創(chuàng)意設(shè)計(jì)、工業(yè)設(shè)計(jì)軟件領(lǐng)域龍頭地位，從開(kāi)啟SaaS 轉(zhuǎn)型到SaaS滲透率超過(guò)50%用時(shí)不足4年。較為理想的市場(chǎng)格局亦為SaaS企業(yè)帶來(lái)優(yōu)異盈利表現(xiàn)，例如Veeva、ServiceNow等企業(yè);3)產(chǎn)品研發(fā):SaaS模式對(duì)產(chǎn)品豐富度、更新迭代頻率有更高訴求，SaaS公 司產(chǎn)品長(zhǎng)周期競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品綜合壁壘、產(chǎn)品可擴(kuò)展性兩方面;4)渠道&銷售:field+inside相結(jié)合的 直銷渠道構(gòu)成美股SaaS企業(yè)主要銷售模式，而銷售能力核心在于形成一套穩(wěn)定、可擴(kuò)展的銷售體系，使得新 增銷售人員穩(wěn)定創(chuàng)收;5)生態(tài)構(gòu)建以及強(qiáng)大的資源整合能力，亦能進(jìn)一步提升SaaS公司長(zhǎng)周期競(jìng)爭(zhēng)力。

SaaS公司如何估值:處于不同發(fā)展階段的公司適用于P/S 、P/FCF、P/E、股息率等不同估值方法。

SaaS企 業(yè)在不同發(fā)展階段財(cái)務(wù)差異巨大，估值方法不同。發(fā)展早期，收入成長(zhǎng)性較高，但盈利能力較弱，適用于P/S 估值方法;發(fā)展中期，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，P/FCF、EV/FCF方法適用，關(guān)注現(xiàn)金流和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)等指標(biāo);發(fā)展后期， 企業(yè)逐漸進(jìn)入成熟階段，投資人對(duì)股東回報(bào)關(guān)注度更高，P/E、股息率等估值方法重要度提升。傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)型 SaaS估值宜更多采用遠(yuǎn)期FCF折現(xiàn)，并結(jié)合轉(zhuǎn)型進(jìn)程、階段財(cái)務(wù)表現(xiàn)等調(diào)整分母端貼現(xiàn)率。同時(shí)M&A及其長(zhǎng) 期整合效應(yīng)對(duì)于SaaS企業(yè)長(zhǎng)周期價(jià)值亦有影響。目前美股SaaS板塊EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)為0.36X、9X，處于歷史高位，而P/FCF(NTM)為25X左右，并未呈現(xiàn)趨勢(shì)性上行。

中國(guó)的SaaS機(jī)遇:仍處于起步初期，未來(lái)有望孕育更多投資機(jī)會(huì)。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，2017年， 美國(guó)軟件和硬件占固定投資比例分別為11%和9%;國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)同期的相應(yīng)占比僅為1%和 4%。IDC預(yù)計(jì)，中國(guó)軟件市場(chǎng)CAGR將達(dá)35.7%(2017-2022年)，增速遠(yuǎn)超硬件與服務(wù)。中國(guó)SaaS產(chǎn)業(yè)仍 處于起步初期，軟件公司的云化比例相較美國(guó)仍有一定差距，但近年來(lái)發(fā)展迅速。我們認(rèn)為，中國(guó)SaaS市場(chǎng) 將同時(shí)面對(duì)垂直軟件應(yīng)用快速普及，SaaS云化比例快速提升的雙重增量，有望帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)。互聯(lián)網(wǎng)公 司轉(zhuǎn)型SaaS，將在協(xié)同辦公、視頻會(huì)議等平臺(tái)類應(yīng)用領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì);垂直行業(yè)信息化需求將孕育更多細(xì)分垂 直領(lǐng)域的細(xì)分龍頭。

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