成立于1999年的阿里已經(jīng)走過20年的發(fā)展歷程。從當(dāng)初稚氣未脫的少年，如今步入充滿青春活力的青年。除了在電商（淘寶和天貓）、第三方支付（支付寶）和新零售（盒馬鮮生）等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的持續(xù)推動(dòng)，阿里20年的快速發(fā)展始終離不開資本市場(chǎng)的強(qiáng)大助力。根據(jù)阿里巴巴集團(tuán)于今年5月發(fā)布 2019 財(cái)年（從上年的4月1日開始，至次年的3月31日結(jié)束）數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴財(cái)年收入總額為 3768.44 億元。其中第四季度營(yíng)收為 934.98 億元，同比增長(zhǎng)51%，凈利潤(rùn)為 200.56 億元。
第一階段·香港上市
阿里資本市場(chǎng)二十年發(fā)展歷程可以概括為以下三個(gè)階段。第一階段，從接觸私募投資到 2007 年在香港聯(lián)交所掛牌上市。如今在阿里持股比例較高的股東大多是那時(shí)以私募投資的方式成為阿里早期的投資者。例如，在阿里2014年美國(guó)上市后持股比例高達(dá) 31.8% 的軟銀早在 2000 年就向阿里投資 2000 萬(wàn)美元，4 年后又進(jìn)一步投資淘寶 6000 萬(wàn)美元。持股比例 15.3% 排名第二的雅虎在 2007 年阿里即將掛牌港交所前夕，以 10 億美元的現(xiàn)金和雅虎中國(guó)業(yè)務(wù)換取了阿里的部分股份。
2007年11月，阿里旗下B2B公司（股票代碼為1688.HK）在港交所掛牌上市，共募集資金116 億港元，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司IPO融資規(guī)模的最高紀(jì)錄。掛牌上市后，公司股價(jià)曾飆升至發(fā)行價(jià)的3倍，成為當(dāng)年的“港股新股王”，近千名阿里員工由此成為百萬(wàn)富翁。就在阿里上市后不到一年，全球金融風(fēng)暴全面爆發(fā)。從香港市場(chǎng)募集的資金不僅幫助阿里從容抵御金融風(fēng)暴的沖擊，而且在之后全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整階段幫助阿里迅速步入高速成長(zhǎng)的新賽道。
阿里首次上市 (2007，香港聯(lián)交所，B2B業(yè)務(wù))
資本市場(chǎng)：高速成長(zhǎng)的背后，是稀釋的控制權(quán)
第二階段·美國(guó)上市
湖畔合伙人制度
第二階段，從阿里B2B業(yè)務(wù)香港退市到在美國(guó)紐交所重新上市。在阿里B2B業(yè)務(wù)在香港上市后的幾年時(shí)間里，馬云在阿里的股權(quán)逐漸被稀釋。到 2013 年在美國(guó)上市前，整個(gè)阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中的股權(quán)加起來(lái)僅有24%，馬云個(gè)人僅占 7%，而雅虎和軟銀分別占到24%和 36%。盡管當(dāng)時(shí)的主要股東軟銀和雅虎對(duì)阿里日常經(jīng)營(yíng)管理并沒有太多的干涉，但馬云和他的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)感到喪失公司控制權(quán)的巨大威脅。
一方面是出于擴(kuò)大融資規(guī)模滿足融資需求的現(xiàn)實(shí)需要，另一方面則出于加強(qiáng)公司控制的考慮，從2010年開始，整體上市戰(zhàn)略在B2B業(yè)務(wù)在港交所掛牌不久后開始進(jìn)入阿里核心團(tuán)隊(duì)的議事日程。馬云當(dāng)時(shí)提出的一個(gè)大膽想法是，以28 個(gè)早期創(chuàng)始員工組成合伙人，通過與其他股東達(dá)成股權(quán)協(xié)議，在阿里整體上市后使合伙人集體成為公司的實(shí)際控制人。
2012年2月，阿里巴巴宣布將在港交所掛牌的B2B業(yè)務(wù)私有化，啟動(dòng)從港交所退市程序，同年6 月完成退市。在阿里尋求集團(tuán)整體上市的過程中，曾經(jīng)掛牌B2B業(yè)務(wù)的港交所曾是馬云和他的團(tuán)隊(duì)考慮的首選地。但鑒于當(dāng)時(shí)的港交所尚不能接納阿里通過合伙人制度變相實(shí)現(xiàn)的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，阿里不得不選擇到更加包容的美國(guó)紐交所實(shí)現(xiàn)整體上市。
2014 年 9 月 18 日，阿里巴巴在美國(guó)紐交所成功上市，股票代碼為“BABA”。阿里IPO時(shí)發(fā)行價(jià)為68美元，開盤價(jià)則為92.70美元，最終完成250億美元的融資規(guī)模，一度成為各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上規(guī)模最大的一次 IPO。
我們知道，股東通過簽署一致行動(dòng)協(xié)議將投票權(quán)集中在某個(gè)股東手中，使該股東成為實(shí)際控制人，這樣的做法在資本市場(chǎng)實(shí)踐中并不是什么新鮮事。但不同于以往實(shí)際控制人往往為松散的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，甚至個(gè)人，馬云獨(dú)具匠心地推出合伙人制度，希望創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)作為整體，集體履行阿里實(shí)際控制人的職責(zé)。他為這一實(shí)際控制人集體取名為“阿里合伙人”。
需要提請(qǐng)讀者注意的是，這一合伙人的概念既不同于與有限責(zé)任股份公司等企業(yè)組織形式相對(duì)照的“合伙”這一法律概念，也不同于一些房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目跟投時(shí)作為持股平臺(tái)推出的事業(yè)合伙人制度中的“合伙人”。在一定程度上合伙人制度只是阿里的內(nèi)部管理制度。但這一制度如同阿里在電商和第三方支付業(yè)務(wù)等方面的重大創(chuàng)新一樣，同樣成為公司控制權(quán)安排中十分重要的制度創(chuàng)新。
這一又被稱為“湖畔花園合伙人制度”的內(nèi)部管理制度最早創(chuàng)立于2010年7月。制度設(shè)立的初衷是希望通過合伙人制度的推出，在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部之間打破傳統(tǒng)管理體系固有的科層等級(jí)制度，改變以往簡(jiǎn)單雇傭關(guān)系，使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員成為具有共同價(jià)值體系和發(fā)展愿景的合伙人，以此提升阿里的管理效率。
除了提升管理效率，合伙人制度成為馬云與軟銀、雅虎等阿里主要股東在控制權(quán)安排中獲得實(shí)際控制人地位十分重要的組織構(gòu)架。不斷吐舊納新動(dòng)態(tài)調(diào)整的合伙人團(tuán)隊(duì)成為“阿里董事會(huì)中的董事會(huì)”和“不變的董事長(zhǎng)”，推動(dòng)了阿里目前“鐵打的經(jīng)理人與鐵打的股東”，甚至“鐵打的經(jīng)理人與流水的股東”的治理格局的最終形成。按照與主要股東在阿里上市前達(dá)成的一致行動(dòng)協(xié)議，軟銀超出30%的股票投票權(quán)將轉(zhuǎn)交阿里合伙人代理，在30%權(quán)限內(nèi)的投票權(quán)將支持阿里合伙人提名的董事候選人。作為交換，只要軟銀持有15%以上的普通股，即可提名一位董事候選人出任董事會(huì)觀察員，履行投票記錄等事宜。雅虎則統(tǒng)一將至多1.215億普通股（雅虎當(dāng)時(shí)所持的1/3，約占阿里總股本的4.85%）的投票權(quán)交由阿里合伙人代理。
阿里的“湖畔花園合伙人”制度創(chuàng)新
實(shí)現(xiàn)了“中國(guó)的勞動(dòng)”對(duì)“外國(guó)資本”的“雇傭”
應(yīng)該說(shuō)，由于阿里在新經(jīng)濟(jì)中的巨大影響，她的資本市場(chǎng)發(fā)展之路總是伴隨著種種誤讀。例如，持股比例高達(dá)31.8%的軟銀實(shí)際控制人是日本的孫正義，而第二股東雅虎則是來(lái)自美國(guó)的資本。一些學(xué)者由此宣稱，馬云是在為日本企業(yè)打工，是在歷史上為中國(guó)人所不齒和唾棄的漢奸，甚至說(shuō)，“阿里的成功是新甲午戰(zhàn)爭(zhēng)的勝利”。我們看到，阿里恰恰通過合伙人制度和相關(guān)股權(quán)協(xié)議，用上述學(xué)者的語(yǔ)言說(shuō)，實(shí)現(xiàn)了“中國(guó)的勞動(dòng)”對(duì)“外國(guó)資本”的“雇傭”，因?yàn)榘⒗锖匣锶瞬攀前⒗锛瘓F(tuán)的實(shí)際控制人。
第三階段·靈活務(wù)實(shí)的融資策略
第三階段，在美國(guó)上市后的阿里采取更加靈活務(wù)實(shí)的外部融資策略，以分散風(fēng)險(xiǎn)和降低融資成本。
隨著曾經(jīng)拒絕“同股不同權(quán)”的阿里在香港上市的港交所于2018年4月完成了“25年以來(lái)最具顛覆性的上市制度改革”，從今年5月份開始，阿里將赴香港二次上市的市場(chǎng)傳聞不脛而走。以股份“一拆八”為重要議題于今年7月15日召開的阿里股東大會(huì)似乎在默默地證實(shí)這一傳聞，盡管阿里對(duì)于這一傳聞的回應(yīng)始終是“不予置評(píng)”。獲得股東大會(huì)通過的議案批準(zhǔn)了公司普通股 “一拆八”的分拆方案，將現(xiàn)有40億股擴(kuò)大至320億股。很多媒體不斷引述港交所行政總裁李小加的評(píng)論，“阿里百分之百會(huì)回來(lái)，只是時(shí)間長(zhǎng)短問題”。
應(yīng)該說(shuō)，愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦使阿里在香港的所謂“二次上市”多了一些復(fù)雜含義。一些媒體認(rèn)為，除了單純的籌集資金，香港還能成為阿里在貿(mào)易戰(zhàn)背景下的一條“后路”；一些媒體甚至認(rèn)為，如果阿里“回歸”香港，可能意味著中國(guó)企業(yè)從華爾街撤退的開始。
我們注意到，在資本市場(chǎng)中砥礪前行的阿里的外部融資策略再次遭遇媒體和投資者的集體誤讀。由于這次二次上市傳聞是在阿里2012年從香港“第一次上市”后退市和以往不接納“同股不同權(quán)”構(gòu)架的港交所2018年進(jìn)行了重大的上市制度改革的背景下發(fā)生的，很多人認(rèn)為阿里二次上市是阿里對(duì)靠近中國(guó)內(nèi)地的香港市場(chǎng)的重新上市和再次回歸。換句話說(shuō)，這些學(xué)者和媒體錯(cuò)誤地認(rèn)為，阿里可能從美國(guó)紐交所私有化后退市，然后重新登陸港交所，完成所謂的二次上市；此舉甚至將引發(fā)更多“中國(guó)企業(yè)從華爾街撤退”。
首先應(yīng)該明確的是，目前體量的阿里無(wú)法也不會(huì)選擇以從紐交所私有化退市，然后重新在香港上市，實(shí)現(xiàn)這些學(xué)者和投資者眼中的“二次上市”。一方面，這是由于市值高達(dá)4000億美元的阿里退市（私有化），短期資金籌措的壓力和相應(yīng)的融資成本將十分巨大。另一方面退市像上市一樣需要贏得股東的認(rèn)同和支持。而發(fā)行一股一票的阿里在這一議題上，阿里合伙人顯然并不會(huì)像組織董事會(huì)那樣成為主導(dǎo)力量。在一定意義上，阿里從決定離開香港赴美國(guó)上市一刻起，事實(shí)上就走上了一條“不歸”路。因此，以阿里為代表的中概股在中美貿(mào)易摩擦的背景下從美國(guó)資本市場(chǎng)“撤退”之說(shuō)純屬無(wú)稽之談。
其次，阿里更可能采用的是兩地上市。所謂兩地上市是指一家公司的股票同時(shí)在兩個(gè)證券交易所掛牌上市。更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，在維持一地第一上市地位不變的前提下，選擇在另一地進(jìn)行第二上市。例如，中國(guó)平安首先于2004年在香港發(fā)行H股，后于2007年同時(shí)發(fā)行A股，成為截止2018年12月31日，在我國(guó)111個(gè)兩地雙重上市企業(yè)中 “先H后A”的79家企業(yè)之一。
來(lái)自香港兩地上市的例子則是李嘉誠(chéng)及和黃共同持有的加拿大赫斯基能源。為了更有效把握新興市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，并配合赫斯基能源在東南亞區(qū)多個(gè)投資額達(dá)數(shù)以十億美元的項(xiàng)目開發(fā)，已經(jīng)于2000年在加拿大多倫多證券交易所掛牌的赫斯基能源集團(tuán)選擇于2010年5月赴香港進(jìn)行第二上市。在相關(guān)申報(bào)材料中，赫斯基能源明確表明，選擇在香港僅僅進(jìn)行第二上市，多倫多第一上市地位將維持不變。赫斯基能源的例子表明，香港作為國(guó)際金融中心有接納在其他市場(chǎng)第一上市的公司選擇在香港進(jìn)行第二上市的成熟經(jīng)驗(yàn)。
更加重要的是，第二上市是第一上市時(shí)形成的公司治理構(gòu)架的延續(xù)，并不會(huì)改變第一上市時(shí)形成的治理構(gòu)架的基礎(chǔ)性地位。我們?nèi)匀灰灾袊?guó)平安為例。2007年在A股上市的中國(guó)平安，無(wú)論是董事會(huì)規(guī)模還是人員構(gòu)成，繼續(xù)維持在2004年H股上市時(shí)的17名董事會(huì)成員，馬明哲依然是中國(guó)平安的董事長(zhǎng)。因此，第二上市并不涉及太多的公司治理制度的調(diào)整和變革，僅僅是外部融資規(guī)模的擴(kuò)大和流通渠道的拓寬，其在公司治理制度建設(shè)中的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于第一上市的首次公開發(fā)行。在一定意義上，我們可以把第二上市理解為，已經(jīng)完成IPO的公司增發(fā)新股，只不過不是繼續(xù)在原來(lái)IPO時(shí)的市場(chǎng)，而是選擇了一個(gè)新的市場(chǎng)。
第三，除了兩地上市，同樣容易被誤讀為所謂“回歸香港”的是通過發(fā)行存托憑證而實(shí)現(xiàn)的股份跨市場(chǎng)流通。所謂的存托憑證發(fā)行指的是已在一國(guó)上市的公司將其部分發(fā)行在外的流通股股票，通過國(guó)際托管銀行和證券經(jīng)紀(jì)商，在非注冊(cè)過的另一家證券交易所上市，實(shí)現(xiàn)股份的跨市場(chǎng)流通。其中，最為著名、使用最多的模式是美國(guó)存托憑證(ADR)和全球存托憑證(GDR)等。相比較第二上市，存托憑證的發(fā)行所具有的上市交易和流通的動(dòng)機(jī)更濃，而公司治理制度變革的意味更淡。
2018年我國(guó)A股試圖通過發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證）來(lái)實(shí)現(xiàn)獨(dú)角獸對(duì)A股的“回歸”。但金融工具屬性介于權(quán)益和債務(wù)融資之間的DR（存托憑證），本身并不改變首次公開發(fā)行時(shí)所建立的基本監(jiān)管與公司治理構(gòu)架，僅僅類似于滬港通或滬倫通增加了股票的流通途徑。存在公司治理和監(jiān)管真空的CDR遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)期對(duì)“獨(dú)角獸回歸A股”的期待。喧囂一時(shí)的CDR很快歸于沉寂。
我們理解，即使阿里未來(lái)選擇在香港拓展融資渠道，或者會(huì)選擇維持美國(guó)第一上市不變，選擇香港進(jìn)行第二上市，或者會(huì)通過發(fā)行存托憑證。但阿里幾乎沒有采用從美國(guó)私有化退市，重新在香港聯(lián)交所申請(qǐng)IPO的可能性。然而，我們看到，無(wú)論第二上市還是發(fā)行存托憑證，事實(shí)上與很多學(xué)者解讀和投資者期待的阿里重新徹底回歸香港市場(chǎng)的“二次上市”相去甚遠(yuǎn)。
盡管阿里或許正在醞釀的在香港的第二上市或存托憑證發(fā)行遠(yuǎn)非“回歸香港”意義上的“二次上市”，但阿里未來(lái)無(wú)論采取哪一種方式恰恰反映了阿里在資本市場(chǎng)發(fā)展步入充滿青春活力的青年所體現(xiàn)出的成熟、自信和穩(wěn)健。
阿里通過選擇香港進(jìn)行第二上市，首先可以拓寬融資途徑，降低融資成本。在使用阿里服務(wù)人數(shù)更多和知名度更高的我國(guó)內(nèi)地和香港，很多機(jī)構(gòu)和普通散戶投資者有強(qiáng)烈意愿投資阿里第二上市所發(fā)行的相關(guān)股票或存托憑證。高的估值反過來(lái)會(huì)降低融資成本，幫助阿里進(jìn)一步擴(kuò)大在云計(jì)算、人工智能以及新零售等領(lǐng)域的投入。同樣重要的是，這樣做可以幫助阿里在充滿紛爭(zhēng)的國(guó)際局勢(shì)中通過把雞蛋放在不同的籃子中分散風(fēng)險(xiǎn)。
破解企業(yè)傳承這一千古難題的同時(shí)
阿里在資本市場(chǎng)上愈加長(zhǎng)袖善舞
總結(jié)阿里在過去二十年在資本市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，其一是在尊重資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的基礎(chǔ)上，通過公司治理制度創(chuàng)新尋求穩(wěn)定的控制權(quán)，為阿里業(yè)務(wù)模式的持續(xù)創(chuàng)新奠定堅(jiān)實(shí)的公司治理制度基礎(chǔ)。在阿里，沒有野蠻人入侵的擔(dān)憂，更沒有“城頭變幻大王旗”的困擾，基于合伙人制度形成的穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期成為阿里穩(wěn)步發(fā)展持續(xù)創(chuàng)新的制度溫床。其二，靈活務(wù)實(shí)的融資策略促使阿里不斷拓寬新的融資途徑，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散。阿里已經(jīng)成為今天開放中國(guó)的縮影，開放的中國(guó)和包容的世界需要看到務(wù)實(shí)開放和穩(wěn)健發(fā)展的阿里。
在阿里走過20年資本市場(chǎng)發(fā)展歷程之際，她的創(chuàng)始人馬云也在今年的教師節(jié)后選擇退休，回歸教育。馬云和他的阿里巴巴留給這個(gè)世界的不僅僅是購(gòu)物支付的輕松和生活的便捷，成為企業(yè)發(fā)展歷史上新的傳奇的阿里也為如何完成企業(yè)有序傳承和實(shí)現(xiàn)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青帶來(lái)積極的思考和啟迪。
馬云和阿里留給這個(gè)世界的不僅僅有購(gòu)物和支付平臺(tái)
還有公司治理制度的創(chuàng)新
首發(fā)：FT中文網(wǎng)，2019年09月11日
作者：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授 鄭志剛
