文/滄海一土狗
引子
臨近年末，十年國(guó)債利率進(jìn)一步下行，來到了2.57%附近，已經(jīng)十分接近今年8月份的低點(diǎn)2.54%了。
這波長(zhǎng)債利率的下行，主要是反饋資本市場(chǎng)的寬松預(yù)期。但是，當(dāng)下市場(chǎng)的敘述范式很混亂，要么咬文嚼字死扣政策文件，要么就是復(fù)讀機(jī)式地喊降準(zhǔn)降息。
這篇文章打算提供一個(gè)定量的敘述框架，更為精確地描述央行的貨幣政策。
分析的起點(diǎn)——一年存單利率
在前文《如何抓住國(guó)內(nèi)貨幣政策的牛鼻子？》中，我們找到了當(dāng)前體系的核心利率——1年存單利率。本文將以這個(gè)利率為基礎(chǔ)，構(gòu)建一個(gè)預(yù)期體系。
在美元體系下，聯(lián)邦基金利率是一塊塊死硬的磚頭，我們可以用這些磚頭搭建成不同形狀的房子，兩年美債利率就是那棟房子。雖然房子由磚頭構(gòu)成，但是，房子的功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了磚頭的功能。
在人民幣體系下，和聯(lián)邦基金利率利率處于對(duì)等地位的并不是質(zhì)押式回購(gòu)利率，而是一年存單利率。這是因?yàn)槲覀兊捏w系是一套精密且復(fù)雜的指標(biāo)考核體系。（ps：在這里就不具體展開解釋了）
如上圖所示，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（ps：可以類比為沙子）只是反饋了考核體系的局部狀況，并不反饋全貌。然而，一年存單利率經(jīng)過了某種加總，更加綜合地反饋了考核體系的全貌。
因此，在人民幣體系下，用來蓋房子的磚頭不是質(zhì)押式回購(gòu)利率，而是一年存單利率。
十年國(guó)債利率和一年存單利率的關(guān)系
搞清楚了這一點(diǎn)之后，我們就能把美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)平移過來了：利用磚頭去搭建預(yù)期的房子。
如上圖所示，我們可以這樣一種方式（ps：這不是唯一方式）定價(jià)十年國(guó)債利率：在未來半年內(nèi)，對(duì)一年存單利率預(yù)期路徑作積分——求平均值也是一種積分（ps：為了簡(jiǎn)單起見，我們先不討論參數(shù)的設(shè)置，譬如，為什么是半年之類的）。
通過這個(gè)方式，我們就把對(duì)貨幣政策的預(yù)期和對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期一起引入進(jìn)來。
顯而易見，如果投資者們預(yù)期未來一年存單利率會(huì)下降，那么，十年國(guó)債利率會(huì)和一年存單利率出現(xiàn)倒掛。
如上圖所示，當(dāng)下十年國(guó)債利率和一年存單利率處于倒掛狀態(tài)，這意味著，市場(chǎng)已經(jīng)十分理性地預(yù)期到當(dāng)下的一年存單利率不可持續(xù)，未來會(huì)大幅向下。
也就是說，2.57%的十年國(guó)債利率已經(jīng)隱含了一年存單利率將要回落到一個(gè)很低的位置。
How Low 和 How Long
之所以采用數(shù)學(xué)符號(hào)的形式，只是為了精確表達(dá)。但在現(xiàn)實(shí)生活中，我們用不到那么繁瑣，我們只用去關(guān)注，1、how low；2、how long。
通過這個(gè)簡(jiǎn)化形式，我們就能去定義一波寬松規(guī)模的大小了：
1、How Low，一年存單利率降低到哪個(gè)位置；
2、How Long，在那個(gè)位置維持多久；
這種簡(jiǎn)化方式，鮑威爾已經(jīng)像念咒語一樣念了好久了，想必大家已經(jīng)很熟悉了。
歷史上的寬松周期
搞明白基本框架之后，我們就可以利用這個(gè)框架去觀察歷史上的寬松周期。
一、2019年初
如上圖所示，在這一輪寬松周期中，一年存單利率下行了50bp，維持了一個(gè)季度。
這是年初，是要大干一場(chǎng)之前的標(biāo)準(zhǔn)操作，也是我們對(duì)2024年初寬松周期的基準(zhǔn)預(yù)期情形。
二、2020年初
這一輪極其特殊，一年存單利率從高位的3.10%，下降至低位的1.60%，下降了150bp。真正維持1.60%低利率的時(shí)間大概只有2-3個(gè)月。
總的來看，這一波幅度特別大，但維持的時(shí)間正常，差不多也是一個(gè)季度。
三、2022年中
這波也很特殊，起始于上海疫情放開，后面接了一個(gè)斷貸風(fēng)波，最后接的是重要會(huì)議。
下行的幅度大概是50bp不到，維持時(shí)間大概也是一個(gè)季度。跟2019年有一些像，但是，目的有很大的差別。
結(jié)束語
綜上所述，我們就能搞清楚一些很基本的東西了：
1、一年存單利率是核心利率，是貨幣政策分析的起點(diǎn)；
2、十年國(guó)債利率的重點(diǎn)在于預(yù)期，即未來一段時(shí)間內(nèi)一年存單利率的預(yù)期路徑；
3、在國(guó)內(nèi)，倒掛的收益率曲線意味著極其強(qiáng)烈的寬松預(yù)期；
4、一波貨幣寬松的基本單位大致是【降低50bp】+【維持一個(gè)季度】，之后就是基于實(shí)際情況的修正；
5、目前，2.57%的十年國(guó)債利率隱含一年存單利率降低到2.10%附近；
