（本文作者李偉為長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）
2023年12月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了一批重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人劉愛(ài)華在當(dāng)日舉行的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上說(shuō)：“總的來(lái)看，11月份，隨著各項(xiàng)宏觀政策發(fā)力顯效，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。但也要看到，外部不穩(wěn)定不確定因素依然較多，國(guó)內(nèi)需求仍顯不足，經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)仍需鞏固。”
這段話說(shuō)得非常到位，經(jīng)濟(jì)在持續(xù)回升向好，但國(guó)內(nèi)需求仍顯不足。
現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)最缺乏的就是內(nèi)需，擴(kuò)大內(nèi)需是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一要?jiǎng)?wù)，問(wèn)題在于怎么做？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，眾說(shuō)紛紜，有的看法是中國(guó)應(yīng)該實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，無(wú)需考慮通脹的威脅；有的看法是中國(guó)需要推行經(jīng)濟(jì)刺激政策，但要避免大水漫灌式的刺激方案；有的看法是中國(guó)應(yīng)該保持定力，謹(jǐn)慎對(duì)待擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。
在這三種主張中，筆者贊同第一種觀點(diǎn)。更進(jìn)一步說(shuō)，中國(guó)應(yīng)該盡快使用量化寬松（Quantitative Easing）的方法來(lái)解決經(jīng)濟(jì)中的諸多問(wèn)題，這是目前性價(jià)比最高的辦法。
01
量化寬松ABC
量化寬松是近年來(lái)出現(xiàn)的一種非常規(guī)的貨幣政策工具。貨幣政策是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局（多數(shù)國(guó)家是央行）通過(guò)控制貨幣供給量，以影響其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而采取的措施。
貨幣政策的主要手段包括：調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作和向金融機(jī)構(gòu)提供再貸款等。
我們可以通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)在最近15年的貨幣政策變化來(lái)理解量化寬松的含義。
傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。這里插一句，美國(guó)的基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率，它是銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率，是一種短期利率。
美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹高企的時(shí)候會(huì)提高利率，在經(jīng)濟(jì)衰退、出現(xiàn)通縮的時(shí)候則會(huì)降低利率。在2008年的金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速實(shí)行了零利率政策，這壓低了金融資產(chǎn)的短期收益率，但金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率依然相對(duì)較高。
由于短期利率已位于零的水平，傳統(tǒng)的貨幣政策工具已無(wú)法發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然低迷，通縮風(fēng)險(xiǎn)較大，因此美聯(lián)儲(chǔ)推行了一種新的貨幣政策工具，即量化寬松。
量化寬松的具體操作方法就是由美聯(lián)儲(chǔ)出面，直接在市場(chǎng)上買入國(guó)債和抵押貸款支持證券等金融資產(chǎn)，以此進(jìn)一步壓低國(guó)內(nèi)的整體利率水平，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并避免通縮的危險(xiǎn)。換句話說(shuō)，就是央行通過(guò)直接入市的方法來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。
從2008年金融危機(jī)開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)一共實(shí)行了四輪量化寬松。
根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)在此期間從不到1萬(wàn)億美元的規(guī)模膨脹到最高時(shí)接近9萬(wàn)億美元的規(guī)模。
截至2023年12月6日，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)依然高達(dá)7.7萬(wàn)億美元。
從以上描述可以看出，量化寬松就是央行利用自身對(duì)貨幣創(chuàng)造權(quán)的壟斷來(lái)直接創(chuàng)造貨幣并將之注入經(jīng)濟(jì)體中，從而達(dá)到影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的。
這里要特別注意，央行壟斷了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣創(chuàng)造權(quán)，這是央行施行量化寬松的先決條件，也是央行擔(dān)當(dāng)量化寬松主角的關(guān)鍵原因。
02
救助四大行與中國(guó)式量化寬松
雖然美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松是目前全球知名度最高的一次，但實(shí)際上，中國(guó)對(duì)量化寬松并不陌生，過(guò)去曾經(jīng)用中國(guó)式量化寬松做了很多事情，上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初對(duì)四大國(guó)有商業(yè)銀行（簡(jiǎn)稱四大行）的救助就是這方面的典型案例。
上世紀(jì)90年代，四大行出現(xiàn)了巨額虧損。
根據(jù)中國(guó)工商銀行前董事長(zhǎng)姜建清在2018年的公開(kāi)講話，在2002年末，按照中國(guó)自己的“一逾兩呆”的標(biāo)準(zhǔn)分類，四大行的不良資產(chǎn)總額為1.7萬(wàn)億元，不良率為21.4%；假如按照國(guó)際通行的五級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)，不良資產(chǎn)為2.07萬(wàn)億元，不良率為26.12%。
如此高的不良率意味著四大行在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，但四大行是國(guó)家的四大行，政府不會(huì)允許其破產(chǎn)。
相反，為了讓四大行重獲新生，政府對(duì)四大行進(jìn)行了一輪又一輪的注資和不良資產(chǎn)剝離。這些注資和不良資產(chǎn)剝離中所需的很多資金就來(lái)自中國(guó)人民銀行的再貸款。
例如根據(jù)媒體報(bào)道，在始自1999年的第一次四大行不良資產(chǎn)剝離中，四大資產(chǎn)管理公司共收購(gòu)了1.4萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)。在第一次四大行不良資產(chǎn)剝離中，央行總計(jì)向四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行非常規(guī)的再貸款6041億元。
這些再貸款對(duì)四大行的改革非常重要，主要原因在于當(dāng)時(shí)財(cái)政根本拿不出這筆錢。
例如根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，1999年中國(guó)政府的財(cái)政收入為5849億元，財(cái)政赤字為1744億元。
很明顯，財(cái)政部當(dāng)時(shí)自顧不暇，拯救四大行完全不能指望財(cái)政資源。好在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通縮，不用擔(dān)心通脹的風(fēng)險(xiǎn)，這為非常規(guī)再貸款的使用提供了可行性。
中國(guó)無(wú)論是當(dāng)時(shí)還是之后都沒(méi)有將再貸款與量化寬松掛鉤，但兩者的內(nèi)涵都是央行通過(guò)創(chuàng)造新的貨幣直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，非常規(guī)再貸款可以看作是中國(guó)式量化寬松。
03
量化寬松的相對(duì)優(yōu)勢(shì)
目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一系列的風(fēng)險(xiǎn)，其中最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自四個(gè)領(lǐng)域，分別是房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、銀行和影子銀行。
先來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)。
房地產(chǎn)是中國(guó)最重要的行業(yè)，有研究認(rèn)為房地產(chǎn)及其上下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡(jiǎn)稱GDP）的比例高達(dá)30%。
目前房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了一定的危機(jī)，而且正向全行業(yè)蔓延。在這方面我們可以清晰地看到，先是恒大爆出資不抵債的問(wèn)題，后來(lái)是碧桂園和金地，現(xiàn)在就連萬(wàn)科和龍湖這樣相對(duì)比較保守的開(kāi)發(fā)商也受到了沖擊。
房地產(chǎn)的危機(jī)正在層層推進(jìn)，政府已經(jīng)采取了一些措施來(lái)穩(wěn)定局面，例如將“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為了“認(rèn)房不認(rèn)貸”等，但實(shí)踐證明，這些措施可能不足以遏制局面的進(jìn)一步惡化。
再來(lái)說(shuō)地方政府債務(wù)。
自2008年以來(lái)，地方政府債務(wù)的問(wèn)題長(zhǎng)期是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。雖然地方政府債務(wù)的準(zhǔn)確情況一直不甚明朗，但各方有一點(diǎn)取得了共識(shí)，即地方政府債務(wù)的規(guī)模龐大，很多地方政府償還債務(wù)的困難與日俱增，一旦地方政府開(kāi)始大范圍違約，后果將很難想象。
接著來(lái)說(shuō)銀行。
銀行的問(wèn)題在于其眾多客戶經(jīng)營(yíng)情況艱難。在這種情況下，一旦出現(xiàn)大量的不良資產(chǎn)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)受到?jīng)_擊。這樣一來(lái)，銀行會(huì)出現(xiàn)惜貸、抽貸等行為，其可能將無(wú)法正常履行金融中介的職能，經(jīng)濟(jì)自然也會(huì)受到很大的負(fù)面影響。
最后來(lái)說(shuō)影子銀行。
伴隨著房地產(chǎn)和地方政府等領(lǐng)域的債務(wù)膨脹，一些無(wú)法從常規(guī)途徑融資的經(jīng)營(yíng)主體將目光轉(zhuǎn)向了影子銀行。影子銀行的融資門檻相對(duì)較低，但融資成本更高。現(xiàn)在很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，還不上錢，影子銀行自然會(huì)受到?jīng)_擊。
實(shí)際上，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)乏力，受影響的將是整個(gè)經(jīng)濟(jì)，而絕非幾個(gè)領(lǐng)域。
中央三令五申要求要守住不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的底線，但以上這些領(lǐng)域的大面積爆雷可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的壓力，政府無(wú)法袖手旁觀。
那么下一個(gè)問(wèn)題是，未來(lái)僅靠財(cái)政政策來(lái)救助這些領(lǐng)域是否可行？在筆者看來(lái)，財(cái)政政策肯定有利于解決問(wèn)題，但僅靠財(cái)政政策是不夠的，因此量化寬松成為一個(gè)選項(xiàng)。
財(cái)政政策為何無(wú)法擔(dān)此重任？我們可以看一下恒大和中植的例子。
根據(jù)公開(kāi)資料，截至2022年年末，恒大的凈資產(chǎn)為負(fù)5991億元，處于資不抵債的狀態(tài)。同樣是根據(jù)公開(kāi)資料，中植集團(tuán)最近承認(rèn)，其虧空至少為2200億元。僅恒大和中植加起來(lái)的虧空就至少8000億。
根據(jù)CEIC的數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)的財(cái)政赤字為3.37萬(wàn)億元。
這意味著要救援經(jīng)濟(jì)，我們就必須大量增發(fā)國(guó)債，而這將引發(fā)兩個(gè)問(wèn)題：
● 一是誰(shuí)來(lái)買這些國(guó)債；
● 二是大量國(guó)債增發(fā)有負(fù)面的“擠出效應(yīng)”，因?yàn)閲?guó)債大幅增發(fā)會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率的上升，使企業(yè)和居民的借貸成本上揚(yáng)，抑制企業(yè)投資和居民消費(fèi)。
即使不出現(xiàn)這兩個(gè)問(wèn)題，由于發(fā)行國(guó)債需要走一系列的復(fù)雜程序，其籌資速度不會(huì)很快。而在當(dāng)前，速度也是一個(gè)重要的考慮因素。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，量化寬松比發(fā)行國(guó)債更有優(yōu)勢(shì)一些。
● 首先，量化寬松可以由央行直接創(chuàng)造貨幣為政府指定的特別機(jī)構(gòu)提供充足的資金去購(gòu)買出險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的股權(quán)和債權(quán)等資產(chǎn)；
● 其次，只要不引發(fā)通脹，量化寬松可以迅速和無(wú)限地創(chuàng)造出大量的流動(dòng)性，這對(duì)于解決經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)危機(jī)和穩(wěn)定市場(chǎng)信心至關(guān)重要。
實(shí)際上，在筆者看來(lái)，在為控制風(fēng)險(xiǎn)、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供資金的問(wèn)題上，目前財(cái)政政策只能承擔(dān)小部分的作用，大部分資金的來(lái)源（比如80%以上）必須依賴于量化寬松政策。
換句話說(shuō)，量化寬松將是目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心，只有發(fā)揮好這個(gè)政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能逢兇化吉，一路前行。
有觀點(diǎn)認(rèn)為量化寬松會(huì)引發(fā)通脹，因此應(yīng)該慎行。筆者認(rèn)為現(xiàn)在看來(lái)未來(lái)的確有通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)，但并不大，原因有三：
● 第一，目前中國(guó)的物價(jià)水平處于穩(wěn)中有降狀態(tài)，這使得我們使用量化寬松有比較大的空間；
● 第二，宏觀經(jīng)濟(jì)政策本身就是逆周期的。假如未來(lái)出現(xiàn)通脹，及時(shí)收緊貨幣政策即可，畢竟貨幣政策的決策權(quán)在中央；
● 第三，中國(guó)的最高決策部門一直非常重視通脹的問(wèn)題，政府在反通脹方面的信譽(yù)很高。一旦出現(xiàn)通脹，中國(guó)的決策部門可以快速行動(dòng)，將通脹扼殺在襁褓之中。
有看法認(rèn)為，救助相關(guān)主體會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和軟預(yù)算約束。這種擔(dān)憂是有道理的，但這就好比動(dòng)脈破裂和骨折的關(guān)系，骨折很疼很難受，但一般不會(huì)造成生命危險(xiǎn)。反觀動(dòng)脈破裂，如不能及時(shí)止血，人會(huì)有生命危險(xiǎn)。假如同時(shí)出現(xiàn)這兩個(gè)問(wèn)題，孰先孰后一目了然。
對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)和軟預(yù)算約束的解決之道，可以借鑒美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)硅谷銀行的處理手法。它們一方面迅速接管了硅谷銀行，全額保護(hù)了儲(chǔ)戶的利益，避免了風(fēng)險(xiǎn)的傳播；另一方面讓硅谷銀行的股權(quán)和相當(dāng)一部分債權(quán)歸零，高管全部下課。
通過(guò)日本的案例與教訓(xùn)可以看出，對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)不迅速做出有力的反應(yīng)很可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)僵尸化。在1980年代后半期，日本出現(xiàn)了一場(chǎng)巨大的資產(chǎn)泡沫。泡沫在1990年代初期破滅，這給銀行留下了巨額的不良資產(chǎn)。
本來(lái)日本政府應(yīng)該對(duì)銀行進(jìn)行重組、注資、清理其資產(chǎn)負(fù)債表，就像中國(guó)當(dāng)年對(duì)四大行的救助那樣，但日本政府采取了拖延和掩蓋的戰(zhàn)術(shù)，這導(dǎo)致這些銀行的問(wèn)題長(zhǎng)期得不到解決，銀行和企業(yè)僵尸化非常明顯，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
現(xiàn)在中國(guó)要做的就是調(diào)整經(jīng)濟(jì)，例如讓房地產(chǎn)出清，并用量化寬松來(lái)解決經(jīng)濟(jì)體中具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。
要記住，央行是中國(guó)唯一具有貨幣創(chuàng)造權(quán)的機(jī)構(gòu)，只要不引發(fā)通脹，那我們就應(yīng)該用好央行最終貸款人的職責(zé)來(lái)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好穩(wěn)定的環(huán)境。
